多空激戰2600 反彈終結or以退為進

　　看空經濟不必要 復蘇路徑仍確定

　　結構性調整後或有介入良機

　　□安信證券 諸海濱

　　市場對5月份宏觀數據可能低於預期的情緒逐漸升溫，成為A股市場近期震蕩不前的重要原因。我們認為，即使上述情況出現，也僅是經濟復蘇漸進過程的正常反復，目前無論是審視經濟發展的核心還是對比金磚四國的復蘇路徑，中國經濟中期復蘇的趨勢都非常明朗。當然，短期A股市場確實存在較大的結構性差異，這也意味著市場需要適當的蓄勢整固。我們判斷，A股向下調整空間不大，調整結束後反而會是介入的好時機。

　　經濟復蘇趨勢未變

　　進入5月下旬，市場慣例又開始對當月的宏觀數據進行各種猜測，一些研究機構更是得出中國經濟活動再次疲軟，復蘇速度已經放慢的結論。在這樣的背景下，投資者的恐高情緒再度升溫，近一週以來，市場多空分歧不斷加大。目前來看，投資者比較擔心的主要有5月份製造業採購經理人指數（PMI）、發電量、出口等方面數據，對中國5月份後信貸投放也有憂慮。

　　對於上述觀點，我們建議投資者需要仔細分析。其中有些宏觀數據存在季節性因素的干擾，有些則是經濟復蘇漸進過程中的一種正常反復，並不代表經濟復蘇趨勢發生方向轉變。

　　以採購經理人指數PMI為例，在最近幾個月，其得到了前所未有的關注。4月份PMI為53.5％，環比上升1.1個百分點，當時數據一公佈立即得到A股快速上漲的響應。我們認為，目前緊盯這一指標並理所當然將其作為經濟運行領先指標，可能是存在問題的。實際上，中國的PMI沒有經過合適的季節調整，而根據安信證券宏觀部門的研究，從歷史PMI數據波動來看，每年PMI的高點大約出現在4月份。因此，今年4月PMI的上行顯然一定程度與季節因素相關，預計5月份很可能會出現小幅回落的局面，這應該是一個正常現象。

　　另外，發、用電量同比降幅環比擴大也同樣被很多人認為與經濟回暖基礎尚不牢固有關。有消息稱，5月上旬國家電網統調中心的發電量同比下降3.9％，降幅比4月下旬有所擴大。但需要指出的是，剔除五一假期因素後，環比實際有企穩向好趨勢。

　　總體來看，目前僅憑藉部分指標的波動去判斷經濟的運行趨勢並不恰當。如果考察內需引擎——房地産的銷售，5月以來仍保持較高增速；如果進一步跟蹤新開工以及地産商拿地情況，房地産已經由“銷量復蘇”到“投資復蘇”。更何況，從政策層面看，管理層多次表態應對金融危機遠遠不止4萬億元投資計劃，其他政策將在年內不斷出臺，這成為經濟穩步復蘇的保障。

　　投資者還可以進一步擴展視野，把眼光從國內轉向國際。我們看到，越來越多的跡象顯示全球經濟最糟時期已經過去，特別是“金磚四國”中的巴西、印度、俄羅斯及東南亞等新興市場經濟體，經濟復蘇的步伐越來越確定。

　　例如，印度PMI邁過50一線，表明生産開始擴張；巴西、俄羅斯的製造業PMI也連續4個月回升。同時，新興經濟體也出現了強勁的消費復蘇，巴西、印度尼西亞、印度等以內需為主的國家均出現了消費復蘇的勢頭。

　　由此可見，中國經濟復蘇只是全球經濟走過最壞階段及新興國家率先復蘇中的一環。我們認為，隨著發達經濟體製造業出貨開始上升以及庫存不斷下降，全球製造業的庫存清理速度將逐步放緩，這意味著中國經濟外需形勢會逐漸轉好，中國經濟中期復蘇的趨勢也將更加確定。

　　A股進入短期結構性調整

　　當然，就短期而言，連續三日的調整確立了A股市場短期進入蓄勢整理的階段。但我們認為，其更多來自於正常的結構性調整需要。

　　實際上，目前A股市場在估值結構上的差異十分明顯：截至本週四，全部A股TTM市盈率（滾動四個季度盈利）已經達到27.07倍，剔除銀行後的市盈率更是高達37.1倍；如果進一步剔除石化等行業後，剩餘的1400多家A股的市盈率高達為42倍，這代表了多數A股的估值實際情況。

　　再從結構層面來看，上證50指數市盈率為22.48倍，而中小企業板市盈率則達到了43.04倍，這體現出小市值股票與大市值股票的估值存在巨大差異。

　　因此，雖然目前市場整體估值並不存在明顯的高估，但結構上的估值差異確實已經比較嚴重。上述情況同時也意味著，A股單靠估值推動上漲的模式已經過去，後期市場除了通過風格轉換來解決板塊估值差異外，繼續上漲可能還需要估值及盈利的雙重推動。

　　綜上所述，我們認為目前中國經濟的復蘇仍沿著原有的既定軌道運行，就算出現短期的反復也不會改變經濟復蘇的中長期趨勢。A股市場總體調整空間有限。在短期的結構性調整過程中，建議減持前期漲幅過大題材股，並增加金融、地産和煤炭等盈利增長確定及估值合理行業的配置。