熊市反彈六個月之後，我們該怎樣選擇？這是當前擺在我們所有投資者面前的一個必須回答的問題。流動性推動導致結構性泡沫的涌起，但實體經濟實質性的復蘇並未看到明顯的跡象。更令我們關注的是，信貸出現了明松暗緊的跡象，A股流動性正受到考驗。與此同時，股價上漲和公司業績下跌使得當前A股市盈率達到了30-40倍的相對高危水平。綜合各方面的情況，我們認為，A股市凈率回落到2倍左右、滬綜指1800點左右才可謂安全。
⊙中證投資 徐輝
諸多數據發出警訊
最近，筆者最關注的幾個數據相繼發出警訊。第一個數據是地産成交量。繼一季度大幅上漲後，深圳和北京的房地産成交量開始出現連續四週周環比回落。而來自於地産仲介方面的調查則顯示，5、6月份、乃至下半年的房地産成交可能出現環比較大幅度回落。第二數據是鋼鐵庫存和價格。龍頭公司寶鋼集團已經連續三月下調鋼價。而儘管存在不斷虧損狀態下，諸多鋼鐵公司依然加大了生産力度。這將進一步加劇鋼鐵的過剩。第三，工業企業用電量的情況也顯示，工業開工情況相當不樂觀。
另外，來自市場估值層面的數據不樂觀。基於2008年業績的當前市場加權平均市盈率在26倍左右，而扣除四大行後的市場加權平均市盈率則達到了35倍左右。如果考慮到2009年上市公司業績下滑10％，這基於2009年業績的A股加權平均市盈率則要接近38倍的水平（除四大行）。另一方面，已公佈一季度業績的1000家上市公司一季度業績同比回落25％。還有，近日銀監會否認“8萬億的信貸”傳聞，而央行本月已經從公開市場開始實質性的回籠貨幣。這預示著今年餘下的月份裏，信貸實質性的收緊將是一個趨勢。
這些數據事實上已經給我們發出了強烈的警訊。因為今年以來市場主要由兩重力量主宰：上行主要依靠流動性的推動，而推高的股價又面臨業績的壓力。在不同的點位水平上，這兩重力量博弈將顯露不同的結果：2500點附近向下的壓力會很大；而在一個足夠低的水平上，博弈的結果又將向多方傾斜。
此次危機不同一般
究竟怎樣看中國經濟？果真會出現V型反轉嗎？由於中國經濟的回落週期正好與國際金融危機相疊加，這將使得經濟回落的時間不能簡單以一般的回落週期來看待。它肯定和十年前亞洲經濟危機是不同的，因為十年前的情況比現在好很多——對內我們可以啟動房地産市場，對外我們可以擴大出口，所以中國經濟比較順利地走出了亞洲經濟危機。但現在的情況，我們看到，房地産市場的泡沫依然較大，啟動房地産市場將面臨很大的壓力，而且開發商自己的信心也相當不足，一季度鮮有拿地即可見一斑；而外部需求方面，我們看到歐、美國家需求的重新啟動可能需要數年時間，這意味著中國出口行業的復蘇所需要的時間會比較長。與此對應的，我們看到一季度經濟偏于外向型的三個省（市），上海、浙江和廣東GDP增速處在全國後三名，其中上海增長更是僅為3.1％。
所以，簡單地説中國經濟將出現V型反轉可能並不客觀，更大的可能性是較長時間的底部震蕩後，伺機重新走高的過程。這一過程可能更會像不對稱的U型反轉。我們現在所處的位置應當在左邊底部附近。最近一兩年中國經濟更大的可能是在底部區域反復震蕩。
2.9倍的市凈率太高
那麼，如果市場出現調整，其下檔支撐會大體在怎樣的一個水平上呢？筆者認為，市場整體市凈率回落到2倍左右或相對安全。
近期以來，基金等機構投資者之所以大舉進入A股市場，其看重的是，A股目前市凈率處在2.9倍之間。一般而言，A股在2倍到3倍之間的市凈率是合理的。但是，這一論斷存在致命的缺陷，這就是基金經理們顯然犯了刻舟求劍的錯誤。因為談市凈率必須考慮到資産收益率的問題。過去十年A股的凈資産收益率（ROE）穩定在10％左右，但現在的情況出現了很大的變化，一季度工業企業盈利回落36％，意味著A股的ROE要回來36％，也就是要回到6％左右。而且，從目前的情況來看，産能過剩的問題將使得這一局面可能維持2到3年，自然A股的合理市凈率在未來會出現大幅滑坡的局面。在這樣的背景下，過去2.5倍市凈率被認為是合理的，但下一階段，市場可能發現這一數字要向下調整20％到30％才合理。而且，如果企業盈利水平進一步下降，這一數值仍然存在下調的可能。這是時下主流基金經理們的誤區所在。
所以，從市凈率的水平而言，以滬深300指數為代表的A股2.9倍市凈率明顯偏高，其進一步上升到空間非常有限；相反，如果其調整到2倍的水平，我們認為也很正常。這將意味著A股存在30％的調整空間。
機構來源：中證投資
責編：谷立亞
