成思危:股市會在明年下半年開始走出熊市

    《董事會》雜誌主辦的"第五屆上市公司董事會金圓桌獎會議"在北京新世界酒店召開。本屆會議的主題是"危機治理與上市公司生命力"。

    我今天主要講三個問題，第一個問題講金融危機，從金融危機的發展歷程來看，我們資本市場的作用。我個人的研究認為金融危機的發展歷程，大概是從債務危機，初發是從次貸開始的，實際上是從債務危機再流動性危機再到信用危機這麼一個過程。

    大家知道我曾經講過，在整個借貸基礎上、信用基礎上形成的虛擬資本，它特點一個是它資金的所有權和資金使用權是分離的，意思是你把錢借給人家了，或者你買了股票，債券你就喪失了，你這部分錢使用權但是你保留了這個錢所有權。你拿到是一張所有權證，債券，借據或者股票，這張所有權證是承諾還本付息或者分紅，但是背後是一個信用支持，如果沒有信用支持這個紙張本身是不值錢的，甚至現在來連紙都沒有。

    所以我們説這個資本是一個虛擬資本，靠信用支撐，如果沒有信用支撐，你所有權就是一句空話，這個我想大家都容易理解。

    我們看這次金融危機的發展，當然是從次貸危機開始的，次貸危機實際上就是銀行把住房貸款貸給那些信用條件比較差，或者還款能力比較差的人，當房地産價格上升的時候沒有問題，因為銀行也敢貸，大不了房子收回來拍賣，拍賣的價格還比賣的價格高。借款人員敢借，以後不行轉讓，轉讓我也不會吃虧。但是當房地産價格一旦下跌，矛盾就暴露了。這樣，就造成大量違約，違約本身就是個人信用的缺失，所以就造成了債務危機。這個銀行貸款出去銀行等等就遇到了壞賬的問題，當然對銀行績效會有影響，對它股價也會有影響。

    但是如果單單債務危機的話數量是有限的，因為美國次貸總量在次貸危機發生之前，2007年3月份時候，次貸總量只有1.3萬億，證券化的只有9千億，所以怎麼會引起這麼大的風波，所以這是第一步。

    第二步就是流動性危機，是怎麼回事呢，就是因為銀行的貸款收不回來，但是銀行自己並沒有多少錢，銀行是從存款人的錢，或者是從別的地方借的錢。這邊借款人違約，不能還貸，那邊就造成了需要現金來付給買它債券人的利息或者存款人的利息等等。所以這樣就會産生一個流動性問題，就是一個頭寸問題。

    這個只有兩個辦法，一個辦法就是借新債，還老債。再一個辦法出售他的資産，他部分資産變現解決這個流動性過剩的問題。但是美國的特點，就是説他的虛擬資本在信用制度支持下是高度膨脹，這個膨脹用杠桿化率表示，一塊錢本錢可以做多少錢的生意。美國杠桿化率商業銀行是8到12，投資銀行25到40，兩房房地美因為有政府支持，杠桿化是62.5%，也就是説832億本錢發行了5.3萬億的債券。

    那麼這樣高的杠桿化率從一個角度説是金融效率高，為什麼效率高呢？我2.5萬何以做100萬的生意，97.5%是借來的，假如我的回報率高於貸款利率1個百分點，我2.5萬投資回報率就是40%以上，所以從一個角度看是金融效率高。

    但是從另一個角度看就是風險大，因為如果你回報率低於你的貸款利率一個百分點你2.5萬就夠還債，所以這時候會産生流動性危機。如果金融機構對人家發現你還貸能力有問題，流動性有問題，後果就一個新的債主不願意借錢給你。另一個股價大跌，這個時候想出賣的股權不值錢，在這種情況下有的金融機構支撐不下去就倒閉了。所以我們説流動性危機産生也是一種金融機構，出現流動性問題的金融機構，失去了它的信用。債務危機是信用違約，個人信用，這個是機構信用，一部分金融機構失去信用。

    再進一步發展，當危機擴展到很多金融機構以後，就會涉及到不僅僅是金融機構信用，涉及到整個信用發生問題了，包括國家信用，商業信用，金融機構信勇和個人信用都發生問題。所以我們可以看到，在美國去年9月份幾個大事件，兩房倒閉，雷曼兄弟破産，美林被美洲銀行收購，再加上AIG申請政府援助之後，整個金融危機發展態勢很快，就是因為信用危機出現。信用危機出現之後産生的現象就是投資者不願意投資，因為錢是留在自己手裏好，所以他不願意投資，美國股市掉得這麼厲害，有的公司的股票價值已經低於它每股的凈資産，甚至是低於每股現金，像這種有什麼怕買的，買了絕對沒有問題，為什麼不敢買，就是因為他怕上當，怕有虛假信息，買了以後上當，這個時候儘管再好，責任錢在我自己兜裏面。

    房子保險，銀行惜貸，銀行不敢貸款，甚至金融機構信用缺失，銀行把錢貸出去才受益，也不敢貸了，不要説對個人不敢貸，美國這次給銀行注資，但是銀行還是不敢大量放貸，他怕損失。連銀行之間拆借條件都提高了，也怕出問題。表示銀行拆借有一個指標叫泰德指數，就是説銀行同業拆借利率和美國國債利率差，按道理原來差是很小，小于1%，因為銀行之間拆借有信用不會出問題。但是現在看泰德指數到3%，就是美國國債利率要高3個百分點，要拆借可以但是利息高。

    然後消費者惜購，因為怕經濟前景不好，錢是可買可不買儘量不買。實體經濟是靠銀行貸款，投資，靠消費拉動的，如果銀行惜貸，投資者惜投，消費者惜夠，實體經濟怎麼可能不受影響。所以金融危機在發生信用危機以後，它對實體經濟影響是非常明顯的。在這種情況下股市肯定是受累的，因為信用危機發生以後大家不去投資，買股票，股票是耗散結構，在外界必須有資金交換情況下才可以保持它相對穩定，如果資金進入少肯定股市就要往下掉。所以股市受到了很大影響。那麼，股市財富效應也就大大的削弱了，那麼本來按道理股市良好的時候，人們財富增加以後，就會增加消費，但是股市大掉的時候，人們就不願意去消費了。因為他的金融資産縮水了。

    在這樣的情況下，金融危機的發生對資本市場衝擊應該是非常大的。大家知道道瓊斯指數、標準普爾、納斯達克都是下跌了45%以上，當然最近上去了一點。我們可以看到金融危機對上市公司的衝擊是相當嚴重的。我們國家同樣大家都看到了，我們可以説是最高我們是6100點，一路下跌到最低1600點，最近上來，昨天2444點，這個跌幅也是很大了。所以我們應該看到金融危機對上市公司的衝擊是很嚴重，我們要有充分的估計。

    當然，從我個人看，金融危機早晚會過去，那麼我的分析是我們國家今年上半年，大概就可以見底，下半年會比上半年好，明年會比今年好，2011年可以恢復正常增長。當然預測永遠是不準的，當然沒有預測是不行，那你就沒有方向。從中國股市來看，按照規律是一個先行規律。我也在小型的會議講過，一般大是領先於實體經濟半年左右，按照我的估計就是説股市應該在明年下半年開始走出熊市。這是我個人的看法，如果能夠早一點當然更好。我的分析是這樣，一般牛熊交替一般是兩年左右。

    我們一方面要有思想準備，還有要做一段艱苦的奮鬥，但是另一方面要看到危機早晚會過去，牛市早晚會到來。

責編：金文建