業績下行與政策刺激：四季度演繹震蕩格局？

上海證券報社總編助理 馮小平

長城證券研究所所長 向威達

上海證券報社編委 丁永強

國信證券總裁助理 何誠穎

大成基金投資部基金經理 王維鋼

國泰君安行業公司部總經理 譚曉雨

中銀國際營業部副總經理 錢東升

信達證券研發中心總經理 呂立新

　　經濟基本面：下行週期與增長憂慮

　　1、新的挑戰：全球金融危機蔓延

　　三季度以來，隨著美元止跌、國際油價與大宗商品價格衝高回落，籠罩全球的通脹陰影有暫時遠離的希望，從而為各國政府轉向寬鬆貨幣政策、應對經濟萎縮贏得了難得的喘息時機。但是與此同時，次貸危機的進一步蔓延則帶來新的變數。自從去年夏天爆發次貸危機以來，這場危機不僅沒有結束的跡象，反而愈演愈烈。“兩房”之前的危機還只是存在於次級貸款範圍內，而美國第四大投行雷曼兄弟倒閉、美林證券被收購、全球最大保險集團美國國際集團（AIG）被政府接管，預示著這場危機已經蔓延到世界金融體系的各個角落。在這種緊急時刻，處於危機漩渦的美國政府採取了一系列措施，力圖減緩這場危機所帶來的衝擊。其中就包括美國政府救援“兩房”的2000億美元，救援美國國際集團的850億美元和獲得國會批准的7000億美元救援計劃。次貸危機救援計劃的兩難境地背後，是全球金融危機的演變再次超出此前最悲觀的預期，這對已經陷入衰退的全球經濟來説不啻于雪上加霜。

　　對於這次金融危機，我們最重要的判斷在於，美國在歷經多年的“信用擴張”之後，將在未來較長時期內走向對外負債放緩的“信用收縮”期，美國的經常項目逆差相對規模將持續收窄，國際分工體系也將步入一個“再平衡”時期，前期由於美元本位導致的國際收支失衡將獲得漫長的調整。與20世紀30年代大蕭條時期實體經濟劇烈收縮所不同的是，本輪全球分工體系大調整可能呈現出以時間換空間、實體經濟長期低迷的特徵。在這個至少持續五年以上的信用收縮期內，伴隨出現的貨幣現象必然是人民幣、日元等債權貨幣對美元的升值。同時國際分工體系的“再平衡”也意味著在“收縮期”內美國無法繼續大規模依賴透支和消費獲得額外的經濟擴張，發達國家將無可避免地步入衰退境地，國際分工體系也面臨著放慢步伐的調整。對於中國這樣外貿依存度超過60％的出口導向型經濟來説，外需放緩、粗放增長難以為繼帶來的轉型壓力將顯得尤為嚴峻。

　　2、中國經濟：需求回落成為最大挑戰

　　由於美元和油價仍存在反復的可能，四季度國內短期通脹形勢尤其是PPI走勢也存在變數，但是未來一年內CPI與PPI的回落仍是可預期的情景。相對而言，外需衝擊和投資放緩背景下的總需求回落將取代通脹成為中國經濟面臨的最大挑戰。

　　繼日本和亞洲四小龍之後，中國成為實施出口導向發展戰略實現經濟崛起的另一個典範。改革開放三十年，中國經濟從近乎封閉狀態發展成今日的世界工廠，2007年外貿依存度達到了66％（韓國75％、日本30％），外貿順差佔GDP比重超過了8％。在金融危機引發全球分工體系“再平衡”過程當中，一方面發達國家消費需求下滑勢必顯著拖累中國經濟表現，美國改善經常項目逆差的長期衝擊將對中國製造業造成不可逆轉的影響，另一方面資源環境約束使得出口導向之下的粗放增長變得難以為繼，中國經濟將無法依靠粗放的要素投入實現兩位數的高增長，我國出口面臨零增長的風險。

　　今年1-8月國內固定資産投資總額增速達到27.4％，上年同期為26.7％，名義固定資産投資完成額仍保持了穩定增長，但是在剔除價格因素之後實際投資增速下滑趨勢非常明顯：2007年全年固定資産投資價格增幅為3.9％，2008年上半年固定資産投資價格增幅卻已高達10％。在假設名義增幅不變情形下，2008年固定資産投資增速已放緩了6％。房地産行業的固定資産投資佔全社會固定資産總投資比例達到四分之一，過去八年投資于房地産的資金平均增幅達到了30％。而從2007年四季度開始，房地産開發投資增速開始顯著放緩，目前已回落至15％的水平。房地産行業的調整長期來看有利於調整勞動力與資本的相對價格，有助於內需型經濟結構的形成，但勢必影響宏觀經濟的短期表現。此外，在總需求放緩影響下，企業將同時面對産能過剩和成本上升的雙重壓力，缺乏增加投資、擴張産能的動機。儘管未來一段時期內災後重建、部分基礎設施建設項目等可望帶來新的固定資産投資增長點，但是整體看投資增速緩慢回落仍然難以避免。

　　3、宏觀調控：全面轉向保增長

　　隨著宏觀景氣度下降，産品過剩、産能過剩問題將逐漸暴露，進而抑制産品價格上漲，甚至造成高成本、低價格的企業困境和通縮格局。而相對於宏觀景氣時期的通脹來説，通縮對於企業的打擊則更顯致命。在通脹問題得到化解、外部衝擊較為劇烈情形下，保增長、保就業的政策目標勢必要求宏觀調控政策全面轉向寬鬆，貨幣政策、財政政策和深層體制改革有望同時發力，以應對較為劇烈的經濟增速下滑。

　　在金融危機的強烈衝擊下，儘管我國的信用收縮度不如西方國家那麼誇張，但顯著的信用收縮已經體現為M1、M2增速差距的擴大，以及存、貸款增速差的上升，貨幣數據走向充分反映了當前居民、企業的經濟活動已從擴張激進狀態轉向保守，貨幣流通速度已顯著下降。為降低資金成本、促進經濟收縮期的消費與投資，央行勢必進一步大幅下調利率水平。在未來可能形成的嚴重總需求衝擊面前，我們預期2009年基準利率應該減至2.25-2.79之間。

　　作為一個龍頭産業，房地産行業與鋼鐵、水泥、建材甚至於地方財政的關係極大，居民購買房産的意願也被誤認為是降低儲蓄、促進消費需求的一個重要經濟途徑。在人口密度高、勞動力豐富的基本稟賦之下，房地産行業的市場化必然導致高地價、高房價局面的出現，高房價成為推動資本/勞動力相對價格上升的重要途徑。儘管過高的房價會加劇經濟成果分配不均和內需不足的問題，但面對較強烈的外部衝擊，宏觀調控依然著力於刺激房地産投資的回暖，期盼房地産行業回暖為抵禦實體經濟負面衝擊起到立竿見影的效果。預計一些列刺激房地産行業的政策實施後，短期對成交量有一定的刺激作用，但中期效果有待觀察。因為即便是增強了居民的短期購房意願與能力，在宏觀經濟預期較差、大眾對房價看跌預期未改、房價仍處於相對高位情況下，大多數消費者或許仍將選擇持幣觀望。

　　財政政策作為保增長政策的重要組成部分，有望起到積極作用。由於降息等貨幣政策對於實體經濟刺激有滯後性效應，所以面對本輪經濟放緩危機，積極財政政策無論從信心還是實質拉動作用將更為有效，近年來持續的財政盈餘也為政策出臺打下了良好的基礎。我們預期的政策範疇有：提高個人所得稅起徵點、增值稅從生産型向消費型轉變、對部分出口型行業通過提高出口退稅率進行支持、加大財政拉動型的項目投資範圍（如鐵路基建）等。