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A股市場有望"軟著陸"

CCTV.com 2008年10月21日 06:58 進入復興論壇來源：中國證券報

　　2008年我國證券市場波動異常劇烈，內外部環境複雜多變，全流通條件下的市場運行機制逐漸形成，國際金融動蕩的負面影響有所顯露。針對市場發展的新形勢、新情況，我們認為，中國當前經濟和資本市場基本面沒有變，能夠經受住當前的各種挑戰，將加速解決一些深層次的體制性、機制性問題，從而迎來穩定健康發展的新局面。

　　通脹壓力基本釋放為保經濟增長騰出了政策空間

　　從目前各主要指標所表現出的趨勢看，明後兩年要加大“保”經濟增長的力度。8月份，全國規模以上工業企業增加值同比增長12.8%，比上年同期回落4.7個百分點，創下自2002年8月以來的6年新低。由於外需放緩，明年出口形勢不容樂觀，出口轉內銷將使工業製成品的價格面臨負增長壓力；另外，9月末狹義貨幣供應量M1同比增長僅為9.43%，這是2005年以來首次下滑到10%以下的水平；中電聯數據顯示，今年1-9月份全社會用電增幅、工業用電增幅都在10%以下，9月用電量增幅為6.2%，表明了投資與生産的增長在下滑。可以説，我國治理經濟增長過熱取得成效，但要防止經濟大幅下滑，保持適度增長。

　　最近一輪的通脹無論是從原因看，還是從波及的深度與廣度看，都是全球性的。美國次貸危機大範圍暴露，並演化成全球性的金融危機，金融市場陷入恐慌，對美國經濟以及世界經濟的預期一片黯淡。國際大宗商品價格近兩個月受全球經濟不振的影響而大幅下挫，國內期貨市場跟隨一片走熊。作為價格的風向標，如今的期貨行情預示著未來CPI將拾級而下。純從國際輸入型的價格傳導來看，困擾我國近兩年的通貨膨脹壓力基本上已經得到釋放，通脹實現軟著陸已經具備外在條件，同時困擾我國多年的能源、糧食價格也有可能理順。我們認為，年末CPI將降至4%附近，明年全年平均CPI維持在4%左右是可承受的。

　　通脹風險的逐步降低，為我國確保經濟持續穩定增長騰出了更大的政策操作空間。在最近一個月內，央行兩次降息，並下調了存款準備金率；國務院又決定取消利息稅。這些刺激市場流動性、為經濟發展注入活力的政策信號表明，為防止我國經濟過熱轉化為“硬著陸”，我國宏觀經濟政策靈活審慎地及時解決經濟運行中的突出矛盾和問題。為了保經濟增長，刺激國內需求，保金融市場穩定，保資本市場穩定，從緊的貨幣政策已有所鬆動，隨著出口和投資增速的回落，後續也不排除出臺包括財政政策、稅收政策、産業政策等相互搭配使用的組合措施。

　　我國經濟結構與美國有所不同，製造業增加值佔GDP的50%以上，但存在資源過度開發和廉價使用，環境嚴重破壞，第三産業嚴重滯後。長遠來説，我國人口眾多，又在工業化和城市化的加速過程中，居民的收入有望較快增長，內需擴大是有潛力的。根據長城證券研究所的統計分析，過去10年，中國的財政收入年平均增長速度高達26%以上(近幾年更是高達30%以上)，全國工業企業利潤年平均增長20%以上，而同期城鄉居民收入年平均增長速度只有10%左右，居民收入在整個國民收入初次分配的比例持續減少。美國的消費在整個GDP中的比重一直高達85%左右，日本和中國一樣儲蓄率很高，但日本消費在GDP中的比例也在70%以上。而過去10年中國的居民消費在GDP中的比例卻在持續下降，從1997年的46.5%下降到現在的39%以下。現在我們要做的是著力於大幅度提高人民收入，提高居民消費在整個GDP中的比重，把潛力轉變成為現實的增長基礎。儘管出口會出現放緩，隨著國內經濟增長方式的轉變，和其他市場相比，我國經濟依然能夠保持較高的速度增長。

　　中國這一輪經濟結構調整的性質與上世紀80年代和90年代有本質的不同。過去20年的經濟波動和經濟調整主要是經濟增長速度的快慢問題，是擴張-收縮-擴張的週期性問題，基本不涉及經濟增長方式、經濟發展戰略和經濟發展理念轉型的問題。

　　美國的金融危機，在一定程度上抑制了我國經濟的增長。但在另一方面世界能源和資源價格在經濟低迷和衰退的影響下出現了大幅下降的趨勢，我國可以利用世界能源和資源價格走低這一有利時機促進經濟發展。經濟轉型必須以科學發展觀為出發點。從産業結構和經濟結構看，我認為未來幾年中國必須儘快降低高能耗高資源消耗的工業比重，用現代電子信息産業改造傳統重化工業，推動傳統重化工業節能降耗，提高資源和能源利用效率。其次，新能源、新材料及節能環保和電子工業將可能會成為重點發展的方向。第三，現在最緊迫的是加快新農村建設，加大農村投入，進一步推動城市化進程。

　　實體經濟的穩定增長預期是A股“軟著陸”的基礎條件

　　2007年中國股市在全球表現最好，轉眼今年跌幅卻居各國之首。這種反差現象的背後是什麼因素發揮主導作用？要分析為什麼今年以來股市持續暴跌，就先要分析為什麼前兩年股市持續飆升。

　　股市是實體經濟的晴雨錶，股市走勢反映實體經濟的預期走勢。長城證券研究所經過研究分析，用GDP增速、企業盈利增速、工業增加值增速、M1增速、企業用電量增速、人民幣匯率、CPI、世界經濟增速等8張圖表形成了研究所的金融工程股指趨勢模型(FITM)，基本上就能解釋為什麼這幾年中國股市暴漲暴跌。

　　2005年夏天到2007年10月國內股市之所以持續飆升，主要原因可歸結為三大動力：一是中國經濟長期高速成長，二是股權分置等制度性變革催生高漲的市場信心，三是人民幣升值和流動性過剩。從去年10月份到今年以來中國股市之所以持續暴跌，主要原因就是降低“雙交織因素”使然，即降低國內經濟過熱與持續高通貨膨脹的交織，降低通脹國內自生因素與國際輸入因素交織導致上述三大動力開始發生變化。從工業企業利潤、工業增加值、企業用電量、貨幣供應、GDP等主要指標中可以看出，它們都開始呈現回落的趨勢。加上大小非減持的壓力和美國房地産信貸危機對全球金融市場和全球經濟産生的衝擊與影響，投資者信心受挫。

　　長城證券研究所研究發現，上世紀90年代以來，中國股市和房地産市場的高點與美國基本上正相關。如美國上一次高科技行情所帶動的三大指數基本上在2000年上半年市場先後見頂，中國到2001年上半年見頂；又如這一輪美國房地産大牛市基本上是2005年下半年見頂，其房地産股價在2006年見頂，國內房地産市場到2007年下半年開始見頂。毫無疑問，從總的趨勢上看，國內股市及其他資産價格與國際市場從估值標準到市場走勢的聯動性將越來越強，近一兩年來，國內股市與美國股市已經基本上非常同步了，這一輪大牛市幾乎都是在去年10月中旬見頂的。

　　但由於中國經濟發展的強大動力和巨大的國內市場需求，由於中國股市“新興＋轉軌”的階段還沒有完成，未來幾年中國股市在與國際市場接軌的同時還會有一定的獨立性。一般來説，影響股市的三大主要因素是宏觀經濟基本面，市場流動性、市場信心。目前，我國對過熱經濟進行降溫，宏觀經濟基本面得到進一步好轉，總體發展態勢良好，我國經濟和資本市場的基本面沒有變；通脹壓力基本釋放，使從緊貨幣政策可以做到有所鬆動，流動性預期加大；市場進一步下跌的幅度空間已不大，市場信心正在逐步恢復。可以説，以後中國股市能否走出相對獨立行情，只取決於兩個條件：一是未來兩年中國股市如何化解大小非減持的壓力；二是未來幾年中國經濟增長的潛力，即中國經濟能否轉型的情況。

　　從世界各國的情況來看，往往實體經濟和股市在短期的相關性相對比較小。從長期來看，如果經濟增長快，股市就肯定往上漲。如果實體經濟受金融危機影響比較嚴重，即使股市短線止跌，也不見得會漲，因此，防止國際金融危機對我國經濟的衝擊，實施一些刺激經濟發展的積極政策，維持我國經濟的穩定增長預期，對扭轉我國目前震蕩下跌的股市走勢至關重要。

　　可以從以下幾個方面去觀察A股市場的軟著陸：

　　第一，工業增加值、企業用電量的增速是否開始見底，並著手理順能源、資源、糧食價格。如果未來一段時期工業增加值、企業用電量的增速回落到歷史低點附近，能源、資源、糧食價格得到適度調整理順，有可能就是上市公司業績見底向上的時候。

　　第二，以M1為代表的貨幣供應增速是否開始見底。如果未來一段時期M1的增速回落到歷史低點附近，股市就有可能開始見底掉頭向上；

　　第三，從外部環境看，美國的金融危機對全球金融體系和世界經濟的衝擊還需要一段比較長的時間才能基本吸收消除。與此同時，美國股市有一個震蕩築底的過程。我估計這個過程可能要持續較長時間。這個期間，國內股市在現在的基礎上可能還有一個與美國股市的估值再次接軌的過程。這個過程可能也是國內股市見底向上的時候。

　　第四，從縱向比較看，國內股市2008年和2009年收益估計的PE、PB等估值指標如果接近甚至低於2005年1000點時的水平，也可能意味著國內股市開始見底。

　　最近，國內有18個城市都出臺了各種各樣穩定房地産市場的措施，包括直接補貼減、免契稅、提高公積金額度等等，目的是遏制房地産市場低迷不振。現階段房地産業在我國國民經濟中佔據較大比重及在GDP增長中發揮著舉足輕重的作用毋庸置疑，短期內房價如果下跌幅度過大將給銀行帶來較大風險，而房地産市場成交量大幅萎縮通過上下游傳導給GDP增長帶來的負面影響更不容忽視。在明年我國經濟增長保持適度速度的情況下，今後房地産市場能否有效調控，將成為決定我國經濟“軟著陸”還是“硬著陸”的關鍵之一。

　　目前十家商業銀行股佔上海股指的比重已經達到21%，佔整個股市的比重已經達到26%以上，就市場本身而言，我國股市的未來表現關鍵還要看金融特別是銀行股的走勢。而銀行股能否走穩，除了受宏觀調控與貨幣政策的影響外，還將要受地産股的影響。房地産業通過稅收調整、地方財政回哺等新舉措而被重新激活，將會拉動固定資産投資增長，穩定經濟和金融。

　　A股的大幅下跌已經消除了去年大漲造成的一部分資産泡沫，但許多人仍把大小非減持視為洪水猛獸，甚至到了談虎色變的地步，因為即使現在股市已經跌幅巨大，“大小非”因其低廉的成本，還是不會放棄任何一個機會來套現。

　　部分行業統計，截至9月份，商業、家電、醫藥、信息、電子和地産等行業的大小非在上市公司總股本中的比重已經降到40%以下。考慮到大非的穩定性，這些行業的小非比例已經不多了。大小非在上市公司總股本中的比重較大的行業主要是金融、採掘、化工和交通運輸。特別是金融和採掘大小非的比例高達80%以上。這些行業的大非主要是國有股，不排除其在保留控股權的前提下減持部分股權。由於其規模大，即使大股東只減持少部分股權，對市場也可能産生不小的衝擊。但是，央企的國有股東紛紛表態幾年內對公司股票不予減持，以支持資本市場穩定。因此，大非的減持壓力並不大。

　　大小非代表的是産業資本，它們急於在股市兌現撤資，根本原因是企業經營流動性收緊，利潤增長減速，對下一輪經濟增長信心不足。如果實體經濟能夠取得相對良好的成長性和回報率，大小非們就會繼續持股，坐享收益。要真正緩解大小非的減持壓力，我們還得仰仗宏觀經濟增長的預期穩定。

　　維護市場穩定需要市場自身的規範發展及機制性變革支持

　　目前A股市場處於特殊的歷史時期。經歷了70%的暴跌，又面臨著嚴重的全球金融危機影響和混亂的國際金融秩序衝擊，投資者信心低落，監管層出臺措施救市，維護市場穩定，從某種程度上來説是水到渠成的事情。

　　有的救市措施能增加市場的活躍度，有的救市措施能調節市場的短期供求關係及資金平衡,有的救市措施能穩定市場的預期，短期肯定對股市“止瀉”會有幫助。救市也有個量的積累過程，我們不能忽視多次利好救市的累積效應，即使它們不能徹底扭轉股市已經形成的某種趨勢，至少讓投資者也能看到政策威力所形成的“政策底”的巨大支撐作用。因此,我們一方面希望管理層繼續關注市場變化,採取強有力的一系列組合措施來穩定市場，抓住時機加快市場自身的制度性建設，促使股市早日走上穩定、健康的軌道,另一方面，讓廣大投資者看清我國宏觀經濟基本面沒有變且有向好的發展態勢，堅定市場信心和經濟發展良好預期，也是非常重要的。同時，資本市場參與主體應該繼續做好規範發展的要求，即上市公司要進一步提高質量，加大透明度，規範資本運作行為。證券公司要控制風險，規範發展，對創新性業務的基礎性風險尤其要加強評估和控制。

　　A股股指在2000點附近徘徊，整體市盈率降到16倍左右。這是否可以認為長期底部已初見端倪？雖然中國經濟增速由於過熱將放緩，但中國仍然能夠靠推動投資、出口和消費的“三駕馬車”維持增長。中國國內的廣闊市場，完全可以彌補出口減緩帶來的影響。在財政政策上，中國政府在城市化進程中還可以大幅增加城市基礎設施投資，貨幣政策也可以進一步放鬆，十七屆三中全會對農民收入的提高進而刺激農村市場需求有巨大推動作用。總的看，我國實體經濟不存在衰退的風險，我國經濟的基本面沒有變，經濟增長速度仍可望保持在較高的區間內，支撐股市向好發展的因素依舊沒變。

　　經過一年時間的持續暴跌，A股市場已過度反映了經濟下滑的預期。無論是縱向與歷史最低水平相比，還是橫向與美國標普500相比，無論是PE，還是PB，國內股市的估值已經開始具備投資價值了。我國股市已開始進入分化選股、投資的階段。從長遠看，中國人均GDP還很低，中國的資本市場還剛剛起步，無論中國的資本市場經歷多少動蕩與挫折，我對中國資本市場的前景依然充滿信心。

　　為避免救市措施臨時抱佛腳，我們應該在制度上如何保證救市機制化？在市場過度瘋狂時，政府有責任給市場潑點涼水使其恢復理性；當市場過度恐懼甚至開始危害整個經濟體系時政府則更有責任提升和維護市場信心。這就需要政府儘快研究設計一套完善有效的市場穩定機制包括制度化的救市機制、市場監控評價機制和干預機制。設立平準基金，在熊市中買進，牛市中賣出，本身就可以起到穩定市場的作用，是穩定市場的一個很好的機制。

　　制度經濟學已經證明，一個國家經濟發展，制度變革起到重大的制約作用。市場自身由於利益的誘導會産生對制度的突破，稱為“誘致性制度變革”，如目前一些上市公司及其大股東和實際控制人出資組建“民間平準基金”的探索就是一種“誘致性制度變革”。此外，國家相關部門積極應對市場變化和改革創新進行的制度變革，這是強制性的行政行為，稱之為“強制性制度變革”。如適時可能推出股指期貨的制度安排。長城證券研究所研究了40多個市場的經驗，結果表明，推出股指期貨既不會改變市場的趨勢，也沒有足夠的證據表明股指期貨會放大現貨市場波動。我個人認為，目前正是推出股指期貨比較好的時機。