低換手高倉位基金業績好

　　2005年7月1日至2008年6月30日的三年時間內，A股市場經歷了高速上行、震蕩與快速下滑的完整過程，從指數角度來看三年時間市場收益為正，但從估值角度看，市場經歷了從終點回到起點的過程。研究這期間基金投資行為的變化及其對業績的影響發現，基金整體上倉位保持穩定，風險控制意識較強；而低換手率、高倉位基金的業績相對較好。

　　換手率與倉位保持穩定

　　三年間，與市場相比，基金（我們考察的基金是2005年7月1日前成立的開放式主動型股票方向基金，滿足條件的基金一共84隻）在換手率方面保持了相對穩定，其交易行為並沒有因為市場活躍程度的大增而顯著放大。統計數據顯示，市場整體換手率2007年上半年達到頂點，是2005年下半年最低值的2.57倍，與此同時基金換手率水平僅上升1.34倍。刨去基金投資政策和內控等方面的管理因素，這種客觀上的穩定説明基金整體上仍然維持著較為穩定的擇股-持有的策略，並沒有因為市場投機行為的加大而顯著增加其投機交易頻率。

　　從倉位的角度看，被統計基金的倉位變化幅度極限值之間有10個百分點的差距，相對於被統計對象至少20-30個百分點的調整空間，該波動幅度算中等水平，這説明從整體而言基金的擇時交易行為較為普遍但並不劇烈。另一方面，基金倉位在市場上升趨勢形成後的2006年一季度達到最高，此後逐步下滑，説明基金的風險控制意識還是比較強的，市場整體估值水平的提升使得基金降低了風險資産（主要是股票）的配置比例，這有效地降低了基金資産的風險程度。

　　在持股估值水平方面，我們沒有看到基金在整體高估時降低資産估值水平規避風險，整體低估時提升資産估值水平從而提升資産的成長性，而實際情況正好相反。這種情況可以解釋為，市場整體高估時基金希望用高成長性來破解估值壓力，而整體低估時往往處於市場低迷時期，此時基金持有低估值品種來抵禦風險。顯然，僅僅從資産估值變化角度來看，基金不是一個純粹的價值投資者，而更多地是一個趨勢投資者。當然，我們可以理解基金出於短期業績壓力而針對市場趨勢做出的這種妥協，但從長期來看，這種操作是以降低基金資産的風險調整收益為代價的，即長期來看這種操作方式增加了基金的風險水平但卻降低了其獲益能力。

　　低換手高倉位基金

　　業績相對較好

　　統計數據顯示，低換手率基金業績好于整體水平，更遠好于高換手率基金和換手率漂移較為激烈的基金，而後兩類基金則差于整體水平。從這個研究結果來看，高換手率對基金的中長期業績是無益的。高換手率基金一般擇時交易行為較多，而根據我們的研究，基金根據市場條件來大幅調整資産的風險收益水平（即擇時交易）的行為整體無效，在市場變化較快時甚至起到反作用，而高換手率給基金帶來的是較高交易成本，收益沒增加而成本卻增加了，業績弱于低換手率基金也就在情理之中了。

　　整體而言，高倉位基金的業績要好于中低倉位的基金業績，當然，這與分析區間有一定關係。我們取樣分析的三年雖然市場估值水平從終點回到起點，但從上市公司業績來看仍然實現了正收益。A股市場平均每股收益由0.225元上升至0.402元，三年間增幅78.7%，即便估值基準不變，僅由上市公司業績增長推動的股價上升即能帶來78.7%的收益。長期來看，市場參與者，尤其是基金這樣資金規模龐大的參與者，依靠估值基準提升推動的股價變化獲利並不是常態，其最終的獲利來源仍然是上市公司的業績增長。從全球範圍來看，一個健康經濟體支撐下的股市其長期趨勢也是如此，因此我們選擇的這個考察期間對於長期投資而言仍然是具有典型意義的。既然市場長期來看是上升的，那麼衡量基金長期業績表現時高倉位基金業績優於中低倉位基金也就不足為奇了。當然，高倉位基金的長期高業績是以高風險為代價的，除了高倉位基金業績波動大以外，其內部業績分化大也是風險之一，即高倉位基金選對了會獲得很好的回報，但選錯了的代價也比較大。數據顯示，高倉位基金三年業績內部分化程度大於中低倉位基金。

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責編：劉洋