誰動了A股的估值

　　現階段投資者最大的苦惱莫過於“不知道大盤的底究竟在哪”。事實上，這從一個側面反映出當前的A股估值體系出現了較大的混亂，即大家不知道市場估值的底線在哪。

　　分析人士認為，造成當前A股估值體系混亂的原因有二：一是“大小非”的衝擊，二是公司業績的不確定預期。考慮到上述兩個問題的解決都需要一個較長的時間，因此預計市場底部的確立，或曰A股估值體系的重構，客觀上可能將是一個比較漫長的過程。

　　兩大因素攪亂估值

　　市盈率（PE）是我們最常用的估值指標。決定市盈率變化的因素有兩個：一個是“P”，即股價；另一個是“E”，即上市公司的每股收益。從目前情況看，無論是股價還是公司業績，都充滿了很大的不確定預期，這直接造成市場的原有估值體系“塌方”。

　　首先，大小非衝擊股價。低廉的成本與現行市場價格間巨大的獲利空間，使得大小非特別是小非的獲利衝動具有相當的理性成分，但這卻使眾多二級市場上的投資者暫時走上了非理性的道路。

　　在成本極低的大小非面前，場內投資者顯然需要更高的安全邊際，但便宜的估值並不能帶來足夠的安全邊際。因為估值低並不意味著股價低，而只有具備較低的股價才能避免更大的減持壓力。於是，“低價股具備更高的安全邊際”這一我們曾經批判的“非理性”觀點，短期竟然擁有了很強的説服力。

　　據Wind資訊統計，無論是從近5個交易日還是從近10個交易日看，高價股、中價股、低價股指數的跌幅都呈現相同的排序，即高價股跌幅最大，而低價股跌幅最小。這與上述三個指數前期的市場表現並不相同，説明市場投資風格正在發生變化，而這一變化無疑意味著原有估值標準的暫時失效。

　　其次，業績預期短期不明朗。今年上市公司中期業績低於預期，使投資者對其未來表現不敢再輕易判斷。據國信證券統計，在剔除金融類公司後，今年上半年全部A股可比公司凈利潤同比下降2.79％，這一業績表現大大低於此前多數機構的預期。

　　糟糕的中報業績還讓投資者認識到，宏觀經濟下行帶來的負面影響遠遠超出想象。在這種情況下，下調上市公司未來盈利預測成為必然選擇，而由於此前對中報業績的誤判，多數投資者必然會傾向於給A股三季度乃至全年業績更加悲觀的判斷，這就使得業績預期暫時處於“無底”狀態。

　　此外，從短期來看，一些擾動因素也使得對業績進行準確判斷變得比較複雜。比如，雖然石油及大宗商品價格的下跌意味著多數企業成本壓力的減輕，但考慮到在A股整體業績中，能源、資源類公司所佔權重較大，因此，一般企業成本下降帶來的盈利增長，能否完全覆蓋能源、資源類企業盈利的下降，就成為了短期的不明朗因素。如果不能覆蓋，那麼短期A股整體利潤水平實際上是會因為油價的下跌而下降的。

　　又比如，大洋彼岸的美國不時傳來悲觀的經濟數據，這使得A股市場中為數眾多的外向型企業的盈利狀況難以判斷。雖然這些企業早已經開始“過冬”，但這個冬天到底有多冷、有多長，仍然需要時間去觀察。

　　底部構築需要時間

　　説到時間，這可能是當前A股估值體系重建過程中最關鍵的因素之一，無論是大小非問題的解決，還是對業績比較清晰的判斷，都不是一朝一夕能夠做到的事情。

　　有分析人士指出，對於市場整體業績的判斷可能至少需要等到三季報披露完畢後。到那個時候，很多影響企業全年業績的因素都將比較明朗，比如，PPI是否已經出現了拐點，美、歐、日等經濟體是否能夠實現企穩，宏觀調控會不會對銀行的資産質量構成顯著影響。此外，拿到三季報數據後，投資者對上市公司2008年全年業績的判斷也會具備更充分的基礎。

　　而大小非問題的解決可能需要更長的時間。事實上，無論是完善披露交易細則，還是設立可交換債券，都只能起到增加減持複雜性，進而延緩減持時間的效果。不少分析人士認為，徹底解決大小非問題的唯一途徑還是要市場的資金去承接拋盤。只有依靠充分的換手，大小非減持帶來的壓力才能逐步化解，而這顯然需要在長時間的市場震蕩中去實現。

　　可以説，大小非減持以及業績判斷，二者必須至少有一個趨於穩定，A股市場的估值體系才可能呈現出相對明朗的狀態。在此之前，估值方面的混亂必然會導致市場的繼續下行，或者經歷一個較長時間的築底過程。（龍躍）

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責編：金文建