股市不斷走低，關於“價值投資”和“理性回歸”的討論又陷入困惑。此時我們再來談談投資市場的“價值”之謎。在我的《投資行為學》教程中，我把實體經濟和虛擬經濟的價值定義做了區分：從供求雙邊看，實體經濟中是勞動價值和效用價值，虛擬經濟中則是經營價值和交易價值。許多人對交易創造價值的理論不以為然，許多人對中國A股市場的價值取向困惑不已，原因之一是對虛擬經濟的價值形成機制缺乏認識。
中秋佳節買月餅，有人是買來吃的，有人是買來送的，前者是消費，後者是交易。購買月餅的動機不同，定價機制和行為模式就有所不同。買來吃月餅的行為不注重包裝；而買來送月餅的流程卻有慣例，通常分四個層次：月餅+套盒+大盒+絲帶+提袋，可能再加個禮花。由於送月餅的目的是交易，雖然在交易（送禮）的過程中看不到月餅，卻願意接受月餅的規範包裝，因此接受多次包裝的合理溢價。在交易行為主導月餅的定價之時，套裝月餅的價格暴漲，會遠遠超過月餅的消費品定價。現在我們把月餅換成股票，公司有財務價值（月餅），經過券商的保薦（套盒），發審委的核準（大盒），交易所的搖號（絲帶），等待鑼聲開盤（提袋）。這時我們想一想，新股發行前的定價是消費品的普通月餅價格還是交易品的套裝月餅價格呢？答案顯然是後者。因此我們知道，擬上市股票在上市前至少有三次溢價，依次為券商──證監會──交易所的機構信用。結論是：股票的發行價必然脫離她所代表的公司價值，就像套裝月餅的價格遠高於消費月餅的價格一樣。
這只是中國A股産生交易性溢價的第一階段，因為開盤前的新股只注入了即將交易的預期，還沒有發生真實的交易。在第二階段，新股上市開盤暴漲，不斷演繹新股不敗的傳奇。這時出現了兩個價格：一個是新股的上市價，另一個是新股的開盤價，二者經常差出一倍以上。請問：在開盤前後的一瞬間，公司的運營會發生巨大變化嗎？絕對不會！為什麼開盤後股票價格暴漲呢？開盤前後的股票只有一個差別，那就是開盤後的股票有了真實的交易，有了流動性和預期。所以我們可以説，在新股開盤暴漲的股市中，主流投資人的價值取向是交易價值，而不是經營價值。在歐美的成熟股市中，不僅發行溢價低，開盤溢價更低，因為主流投資人的價值取向是經營價值。也就是説成熟股市的主流投資人是“吃月餅的”，新興股市的主流投資人是“送月餅的”。
既然中國股市是一個交易價值導向的市場，而交易價值的形成來源於市場的情緒狀態和資金流動，這就揭開了中國股市近乎于瘋狂的暴漲暴跌之謎──漲也瘋狂，跌也瘋狂，因為情緒驅動的非理性繁榮和非理性下跌作為股市週期的兩個階段，都來自於交易價值本身的特性。以此為依據，股市跌到哪才能見底呢？以20％為一個心理階梯，下一個臺階就是滬指2000點了。能夠止跌回升嗎？ 依然難以確定。因為牛市轉為熊市的啟動順序是資金面→情緒面→基本面，熊市轉為牛市的啟動順序卻是基本面→資金面→情緒面。所以，當我們看到上市公司業績大幅度下滑，政策性虧損不斷增大，經營性現金流急劇縮減，結論就只能是：繼續休閒，耐心等待。
由於是一個交易價值導向的股市，又分為政策市和情緒市的兩次溢價，中國股市的牛熊轉換就有了兩個週期性特徵：其一是牛短熊長的時間分佈；其二是減半翻番的跌漲幅度。成熟股市的全程時段，一般會有三分之二的時間處於牛市前後，三分之一的時間處於熊市之中，所以價值投資者可以抗寒過冬，長期投資；新興股市（特別是中國的政策市），牛市只有三分之一的時間，其餘三分之二的時間處於熊市，所以“抗寒”能力較弱的投資人很難渡過漫長的冬季。
有人會問：既然如此，為何還要呼籲政府的平準基金入市呢？因為平準基金入市的目的不是救指數，而是化解股改後期進入“大小非”減持階段的流動性危機，這是完成股改的關鍵。如果我們把股權分置改革分為三個階段：第一階段是確定目標，所以開始談判股改對價；第二階段是輕徭減負，所以要下調印花稅；第三階段要注入流動性，所以需要平準基金入市。為什麼不能完全靠市場自行消化“大小非”呢？原因有二：其一是資金流量不足，停了新股發行會使A股重蹈B股市場的覆轍，“娶了老婆不讓生孩子”，不停新股增發又必然出現“兩個産婦一張床”的流動性危機；其二是買方逆反情緒，讓買賣雙方直接交易“大小非”股票，價差高低的“貴賤之爭”難以避免，讓平準基金“過橋”，再轉手就是買方和買方的二次交易，直接價差縮小，交易的逆反情緒自然消失。
還是耐心等待吧！一等財政部的平準基金入市；二等“吃月餅”的産業資金入市；三等上市公司的基本面改善。反正都是要等，至少能等到三者之一二。此時準備好下一輪牛市的資金和心態，把三分之一的時間放在休閒和學習之中，總比苦守寒冬過得舒服。
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責編：李菁
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