一、政策及股市發展環境
1、經濟增速下滑壓力明顯，通脹上升壓力趨減
1)GDP快速回落，下行週期遠未結束
在外部環境惡化和國內政策調整的雙重壓力下，2008年中國經濟增長將出現明顯回落，宏觀經濟開始進入本輪經濟週期的下行區間。自2007年第三季度宏觀經濟見頂以來，季度GDP增長率呈現逐季回落趨勢，最近連續三個季度GDP降幅在0.5%左右，2008年二季度已經降至10.1%。
目前我國經濟增長三駕馬車之一的出口面臨較大挑戰，同時實際投資也處於下滑之中，唯一能夠對衝經濟快速下滑的因素唯有消費增長。儘管消費在經濟增長的不同階段均呈現穩定增長態勢，但是2008年以來居民實際收入增幅下降，住房、汽車等消費熱點降溫，可能導致下半年消費實際增速減緩。因此，2008年下半年GDP增幅進入“九”時代已經沒有任何異議，預計2008年下半年GDP增長將下滑為9.5%-9.8%，全年GDP增長達到10.0%，比2007年回落1.9個百分點。
2)CPI短期回落，長期壓力仍在
8月CPI有望回落到6%左右，未來CPI在糧食豐收、翹尾因素消除等多種因素綜合作用下仍可能出現回落。但不斷創出新高的PPI將會通過成本傳導效應，成為後期CPI回落的制約因素。也就是説，當生産成本提高超出企業承受能力、擠壓盈利空間，企業將被迫提高價格，從而進一步加重CPI上漲趨勢。儘管期間有一個傳導過程，但由此帶來的心理預期效應將首先成為後期價格上漲的一個因素，四季度CPI反彈壓力有望重新抬頭，長期通脹壓力依然存在。
2、政策陸續出臺，救經濟勝於救股市
1)信貸放鬆改變緊縮預期，宏觀調控重點從壓通脹轉向保增長
中國經濟進入下降週期已經確立，經過對出口企業和中小企業的調研後，政府或已考慮在稅收和信貸資金方面給予一定的支持。這一政策表明政府對當前小企業的融資狀況較為擔憂，目前放鬆對小企業的信貸控制、單獨安排小企業信貸規模，只是結構性調整政策的體現。“放鬆”的含義更多地體現在市場對未來政策取向的預期有可能改變。
2)價格改革啟動，未來油電價格仍有微調可能
電力行業和煉油企業是今年半年報虧損大戶，長期的價格扭曲導致了這些企業處於基本面最為惡化階段。進入下半年之後，國家加大了要素價格的調整力度。由於國內外油價差距仍然存在，煤、電行業價格依然倒挂，未來成品油(尤其是柴油)和電力價格仍有進一步上調可能，資源稅和排污費等方案也已在醞釀之中。我們認為，只要通脹壓力稍有緩解，政府通過要素價格改革推動經濟增長方式轉型的決心會越來越大。
3)證監會陸續推出穩定市場的舉措，步伐仍有待進一步加快
8月末，中國證監會發佈《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》徵求意見稿，同時證監會還發佈了《關於修改〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定》，我們認為這兩項政策有助於資本市場長期穩定發展。通過提高分紅比例來提高再融資門檻有助於進一步改善部分上市公司回報股東意願薄弱的現狀，而放鬆上市公司大股東增持辦法有利於體現公司價值。在奧運期間證監會關於七個市場熱點問題的表態後證監會出臺這兩項政策，可見管理層對股市下跌高度關注。近期一系列政策的出臺對於穩定市場短期預期將産生一定的效果，但步伐仍有待進一步加快。
二、業績展望和估值分析
1、2008年半年報業績增速下降明顯
1)業績增速下降：1564家上市公司2008年半年報凈利潤為5845億，同比增長率18.57%。其中歸屬母公司的凈利潤為5513億，同比增長了19.21%。滬深300成份股2008年中期歸屬母公司的凈利潤為4964億，佔全部A股公司凈利潤的90%，同比增長了17.5%。
2)凈利潤分佈不均，銀行業績一枝獨秀：14家上市銀行貢獻了2300億的中期利潤，同比增幅為68.55%。如果剔除銀行的業績，其它所有上市公司2008年中期歸屬母公司的凈利潤為3214億，增速為-1.43%。因此，如果未來銀行業績發生大幅下滑、壞賬增大，而能源價格不出現大幅度下降、國內要素價格不能進一步理順的話，在經濟減速過程中上市公司凈利潤進一步下滑將是必然。
3)上半年行業業績排名前列的分別是塑料、航運、其他採掘、林業、通信設備、貿易、飼料、園區開發、非汽車交運設備、化學制藥等；而醫療器械、顯示器件、汽車服務、農産品加工、電力、石油化工、信託、半導體、化纖等行業業績較差，同比均有60%的下降。
2、行業板塊估值分析
隨著半年報的不斷披露，用TTM反應的市場整體估值水平進一步下降。上證50和滬深300指數成份股整體PE(TTM)水平為17.16X和17.18X，中小企業板為24.3，相對高些，而B股達到了較低的12X。對於2008年的預測市盈率，上證50和滬深300有一定的説服力，分別為15.26X和15.18X的PE，相對以往處在較低的水平上；也許在信心極度低迷時，PB會成為更多投資者的參考。除中小板3.4X的PB外，其它幾個指數按最新凈資産計算的PB都小于3，其中滬深300為2.87X。尤其值得指出的是，被市場拋棄的B股以極度低迷的市凈率和市盈率有長期投資價值。
此外，目前AH溢價指數已經回到116%，儘管H股不一定成為A股的價值標桿，但從AH溢價指數來看，已經回到2、3年前的水平，不少金融、建築等大盤股甚至低於H股；從全球角度來看，A股估值水平已經和國際市場主要指數沒什麼差別了，因此無法從這個角度去解釋或理解目前市場的極度低迷甚至持續低迷狀態。
綜合來看，從估值角度市場已經接近合理甚至低估狀態。目前找不到市場繼續下跌的理由，找不到做空的依據，也許回到市場情緒層面、回到投資者心理層面才是理解目前市場狀態的鑰匙。
如果非要和2005年1000點的時代比估值，那麼目前的市場，市盈率是接近甚至更低，而市凈率可能有更進一步的下跌，但那時可是在股權分置這一A股市場歷史性制度難題的博弈面前才出現的。從股改層面看，大小非實現全流通是股改的第二步，這一步的博弈結果難道也要達到股改啟動前的市場狀態──低估值、融資功能喪失、投資者信心喪失？博弈一定是因為政策外力作用才結束，目前的狀態將迫使管理層加快市場制度化進程，如何化解目前的供求關係不平衡是未來政策的著力點。
三、市場趨勢及投資策略
1、市場運行趨勢分析
首先從調整時間和幅度來看，自2007年10月見頂回落以來，大盤已經連續大幅調整了10個月，上證指數跌幅接近64%，如此迅速的大幅下跌行情放在全球來看都是非常罕見的。其次從成交量來看，目前流通市值在6.3萬億左右，日成交額在500億左右，日均換手率只有千分之八左右，接近2005年熊市時的成交水平。説明市場已經極度低迷，大幅下跌動力不足。
2、投資策略
從歷史經驗看，市場出現階段性低點的時候權重指標股會最先拉抬指數以穩定市場。2001年之後的五年調整市中，當時的石化、鋼鐵、汽車等權重指標股曾經走出一波獨立反彈行情，上漲幅度超過一倍。目前許多權重指標股估值水平處於較低水平，尤其是銀行、鋼鐵類股票，如果國家採取刺激經濟的政策，該類股票存在較大的投資機會。
主題投資在過去的市場中曾經大行其道，新能源、軍工、資産重組等板塊均出現過較大的上升浪。經過將近一年的調整，這些股票的估值水平也大幅回落，多數已經回落到行情啟動之初的水平，有些甚至跌進2倍以內的市凈率。如果國家繼續出臺鼓勵性政策，該類板塊還存在較大的上漲可能。
對於短期市場，我們建議投資者可以從悲觀轉向謹慎樂觀，關注兩類機會：一是中小盤成長股的投資機會，二是超跌藍籌股的投資機會。
3、關注行業和股票
繼續關注低估值行業中的銀行、機械、交通運輸、鋼鐵、家電等行業和成長性行業中的信息技術、電氣設備、醫藥等行業。
重點關注的股票：工商銀行、浦發銀行、東方電氣、平高電氣、南海發展、南京醫藥、雙鷺藥業、鞍鋼股份、第一食品、西山煤電。
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責編：金文建
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