悲觀預期不可取 奧運行情希望仍然較大

　　經濟：“預期內的回落”

　　自2007年底以來，美國次按危機引致的國際經濟動蕩，以及中國持續緊縮的宏觀調控政策，很大程度上影響了2008年中國經濟

　　的表現，並加大了A股市場所面臨的政策風險，使得投資者對整體經濟、A股公司業績增速減緩的預期，有所增加。經濟增速減緩，也成為了許多投資人解釋A股市場本輪調整的一個重要理由。

　　其實在2007年底，上證指數還維持在5500點上方的時候，業內對2008年中國經濟增長速度的放緩，已經有了較為明確的預期。比如平安證券在2007年11月份對2008年中國經濟進行預測時，就預期2008年中國GDP的增速將回落到10%左右。也就是説，幾乎在牛市的最高峰，投資人對中國經濟的減速，都已有預期，對經濟減速的憂慮，並不是在市場下跌後才出現。

　　在後續市場的持續調整過程中，尤其隨著宏觀調控的深入以及外圍經濟環境的變化，投資者對經濟表現的憂慮，也有所增加。但即使如此，目前業內對2008年中國GDP的增長幅度預期，仍維持在9.5%以上，和去年年底股市最高點時期的預期，並沒有發生根本性的改變。

　　從實際的經濟表現來看，在出口業務所面臨的壓力明顯增加的情況下，2008上半年中國的GDP增長幅度，仍達到了10.4%，要好於此前市場的預期。

　　中國經濟表現符合預期

　　但是，同樣是10%的經濟增長速度，在市場的不同階段，樂觀和悲觀的投資者，卻給出了完全不同的解讀。

　　在2007年底，市場人氣高漲，投資者信心不斷膨脹時期，雖然投資人普遍預期到2008年中國經濟增速將有所回落，但此時市場的普遍看法是“雖然經歷2007年的高增長之後，2008年中國經濟的增速將有所放緩，但仍會維持較高的增長水平”。此時投資者對待中國經濟增速從高位回落，普遍樂觀看待。但是，在市場持續走低，投資者的信心和預期不斷受到打擊的情況下，面對2008年上半年中國經濟“好于預期”的增長，不少投資者的判斷卻是“雖然2008年中國經濟仍可能維持較高的增長水平，但增長的‘拐點’已經出現”。對“拐點”出現後，下階段中國經濟增速會回落到什麼樣的水平，悲觀程度不同的投資者，也給出了不同程度的悲觀預測。在此情況下，投資者情緒的變化，成為了股票市場定價的依據。

　　1995年以來中國經濟增長趨勢

　　對宏觀經濟表現以及宏觀經濟對股票市場的影響，我們的一貫看法是：

　　1、2008年中國經濟適度回落，屬“預期之內”的事情，並非突發因素。至少在3000點下方，以及在中國經濟增長依然維持在10%的水平上方的情況下，“經濟減速”不應繼續成為看空市場的理由。

　　2、雖然2008年中國經濟所面臨來自外圍經濟環境的波動、通脹等多因素的干擾和壓力，但在出口面臨較大壓力的背景下，08年上半年中國經濟的實際表現，仍要好于預期，反映中國經濟內在的增長潛力和自我調節的能力，依然良好。

　　3、對中國上半年經濟增長速度的真實性，悲觀的投資者可能有不同的解讀，但作為衡量經濟活力的一個重要指標，上半年中國的稅收收入繼續保持快速增長，從一個側面佐證了上半年中國經濟的活力和增長速度，依然理想。

　　4、從7月份開始，中國的宏觀調控政策從原來的“兩防”轉向“一保一防”，並加大了對實體經濟的支持力度(如最新出臺的服裝行業出口退稅由原來的11%上調至13%，以及前不久各大銀行以及地方政府紛紛宣佈加大對中小企業的信貸、資金支持力度等等)，為中國經濟下半年的表現提供積極支持，並大大降低了實體經濟所面臨的政策調控壓力和風險。

　　5、國際油價的階段性回落，有望減輕我國所面臨的輸入性通脹壓力，併為後續宏觀政策更多的向“保經濟增長”傾斜提供條件。

　　奧運行情：希望仍然較大

　　作為全球矚目的盛事，北京奧運會將在8月8日正式開幕，中國人期待已久的激動時刻，正逐步臨近。對於股票市場而言，雖然此前投資者對奧運行情普遍抱以樂觀態度，但A股市場自2007年底以來的持續大幅下跌，一次又一次地打擊了投資者的熱情和信心。

　　我們的觀點是，隨著奧運的即將開幕，在政策面的積極支撐下，A股市場在8月份走出“奧運行情”的可能性依然很大。

　　一方面，我們考察了自1984年以來的6屆奧運會開幕前後相關證券市場的表現後發現，奧運會開幕後的20個交易日裏，奧運會主辦國的股票市場普遍出現上漲。

　　統計顯示，在奧運會召開前的20個交易日裏，這6個奧運會主辦國的股市全部出現下跌，其中西班牙股市在1992年巴塞羅那奧運會開幕前的20個交易日裏，更是下跌了16.19%，諸如希臘、美國等國家的股市，在奧運會召開前的20個交易日裏，跌幅也在4%左右。

　　而在奧運會開幕後的20個交易日裏，這6個國家中，有4個國家的股市出現上漲，其中美國股市在1984年洛杉磯奧運會開幕後的20個交易日裏，上漲了10.79%，韓國漢城1988年、美國亞特蘭大1996年奧運開幕後的20個交易日，其股市漲幅也普遍超過4%。從歷史的規律來看，奧運會召開後的一段時期內，奧運主辦國的股市出現上漲的概率要遠大於下跌。

　　另一方面，作為全國矚目的盛事，中國在不同層面都為北京奧運的舉辦做出了最大的努力，奧運期間“維持證券市場的穩定，避免市場大起大落”，也成為了近階段政策面的主要取向。包括證監會等高級別的機構和媒體，都在近期多次發表積極言論，清楚表達了管理層維護證券市場穩定，促進股市健康發展的意圖和決心。

　　更重要的是，近期管理層頻頻針對股市發表積極言論，期望通過有效改變市場的悲觀預期，來維護市場的穩定，反映出了管理層對目前A股市場的持續表現弱勢的不認可。同時，監管層在近期也出臺了一系列的政策法規，加強對市場的監管，以重拾投資者的信心，來達到穩定市場的效果。

　　雖然由於短期市場信心依然低迷，在尚看不到直接、實質性的利好政策出臺以前，投資者的心態在短期內預期還難以得到有效的修正和改觀。但我們堅持認為，在市場估值風險已經大大降低，而政策面持續保持積極效應的雙重支撐下，可以預期未來一段時期，投資者的參與意願和做多動能將有望逐步得到提升。積極的政策取向，也有望為有效扭轉目前的弱勢格局提供契機。

　　雖然目前仍有許多不確定的因素會影響到中國經濟以及A股市場的表現，使得A股市場在未來一段市場的表現，反復和波動仍是主要特徵。但在投資者對中國經濟表現的悲觀預期逐步改變，以及在通脹壓力的逐步降低的情況下，下階段A股市場逐步走出“糾錯”行情的可能性也在增加。尤其8月份正值A股公司中報業績披露高峰時期，中報業績繼續呈現較高的增長態勢，也在一定程度上對投資者的信心和預期，産生積極的支撐作用。在此情況下，我們預期8月份A股市場逐步止跌回升，震蕩反彈的潛力，依然很大。

　　A股：估值進一步降低

　　我們的一貫觀點是，經歷持續調整之後，不管是縱向，還是橫向比較，目前A股市場估值的風險已經大大降低。

　　對階段性估值的影響而言，8月份將進入A股公司中報披露的高峰階段。不少公司好于預期的業績表現，很大程度上將成為支撐A股市場階段性估值和信心的一個重要因素。

　　首先，對於A股市場估值而言，目前全部A股的平均市盈率(TTM，剔除虧損)為21倍左右，已經回落到2006年中期的水平。而且過去10多年來，A股市場的平均市盈率水平基本維持在15到60倍之間運行，市場估值的中軸區間維持在30倍左右。從縱向來看，A股市場目前的估值水平已經運行至歷史估值區間的中下水平。

　　A股市場縱向估值比較

　　從中報業績的預告數據以及我們對08年A股公司整體的業績表現來看，在A股公司業績繼續保持較快增長的背景下，未來A股公司的估值水平仍有望進一步降低。

　　截至7月31日，兩市合計有814家公司發佈了2008年中期的業績預告公告。其中預告2008年中期業績出現增長或者扭虧的公司合計有487家，佔比達59.83%。截至2008年中期，大約有60%公司的業績在經歷2007年的高增長之後，維持增長態勢。其中預告2008年中期業績同比上升超過50%的公司，更是佔到了336家，佔比達41.28%。

　　與此相反，預測2008年中期業績出現下降或者首虧的公司，合計只有205家，佔比只有25.18%。顯示在外圍經濟環境變差，宏觀調控和成本壓力持續上升的背景下，大部分A股公司2008年上半年仍然取得不錯的業績表現，A股公司整體的盈利能力，繼續呈現上升態勢。

　　A股公司上半年業績預告類別及佔比

　　同時，我們也注意到，2008年上半年預增的公司佔比，從2007年中期和2007年時的45.83%和54.77%，回落至31.28%，而預減的公司佔比，則從2007年中期和2007年時的5.17%和4.45%，上升至9.34%，反映整體而言，經歷了2007年的快速增長之後，2008年A股公司的增長速度，較2007年有所下降，部分公司所面臨的盈利壓力也有所增加。但整體而言，依然有超過41%的公司業績增長超過50%的結果顯示，A股公司業績的高增長態勢，依然沒有看到“逆轉”的跡象。

　　A股公司業績預告類別佔比變化

　　我們認為：

　　1、雖然投資者對A股市場短期的表現仍缺乏足夠的信心，後續市場也仍有不少因素會影響到A股市場的表現，但在目前的點位和估值水平下，“估值高”已經不應該是繼續看空A股市場的理由。

　　2、可預期的未來，中國經濟高增長的趨勢有望延續，A股市場相對成熟市場的成長性溢價，在未來相當長一段時期，仍會存在。

　　3、從A股公司估值的變化來看，如果股價維持目前水平，在全部A股公司公佈完中報業績後，A股公司的市盈率水平將有望下降至18倍左右，2008年預測業績對應的動態市盈率，則只有16倍左右，對應的年回報率超過6%，顯示A股市場中長期的投資價值已經逐步得到體現。

　　關注“內需”：超配商業零售

　　在出口壓力加大的情況下，“國內需求”有望成為支撐我國經濟繼續穩健增長的重要動力，國內消費的增長，將有望為商業零售類公司帶來業績增長的新動力和契機。而且奧運會的召開，也為商業零售類公司短期的經營和股價帶來新的活力。

　　從上半年的經濟數據來看，受惠于國內經濟及居民收入的持續增長，我國居民的消費保持快速增長態勢。2008年上半年，我國社會消費品零售總額達51043億元，同比增長21.4%，增幅比上年同期加快6個百分點，增長幅度創出歷史新高，反映居民消費需求上升態勢明顯。

　　我國居民消費增長明顯

　　從消費需求和潛力來看，未來相當長的時期內，我國的零售消費仍面臨巨大的發展空間。

　　2008年6月底，我國居民儲蓄存款已達19.44萬億元，人均儲蓄存款接近1.5萬元。居民財富積累的快速增長，為消費需求的進一步增長提供堅實基礎。

　　我國居民儲蓄存款餘額持續快速增長

　　同時，目前我國的經濟增長主要依靠投資拉動。投資率的不斷提升，已對中國經濟的增長潛力構成沉重壓力，造成中國對資源的需求急劇增加。如何進一步刺激內需，有效轉變經濟增長方式，已成為中國經濟的焦點所在。政策和宏觀面對消費的倚重，使得消費需求有望成為下階段拉動中國經濟持續增長的最大動力。

　　消費需求的持續快速增長，為商業零售類公司帶來了盈利改善的機會和空間。尤其對於部分行業地位突出，成長性良好，而估值相對合理的行業或區域龍頭類商業零售類公司，其所面臨的成長空間，仍然相當廣闊。(李先明)

責編：金文建