經濟:“預期內的回落”
自2007年底以來,美國次按危機引致的國際經濟動蕩,以及中國持續緊縮的宏觀調控政策,很大程度上影響了2008年中國經濟
的表現,並加大了A股市場所面臨的政策風險,使得投資者對整體經濟、A股公司業績增速減緩的預期,有所增加。經濟增速減緩,也成為了許多投資人解釋A股市場本輪調整的一個重要理由。
其實在2007年底,上證指數還維持在5500點上方的時候,業內對2008年中國經濟增長速度的放緩,已經有了較為明確的預期。比如平安證券在2007年11月份對2008年中國經濟進行預測時,就預期2008年中國GDP的增速將回落到10%左右。也就是説,幾乎在牛市的最高峰,投資人對中國經濟的減速,都已有預期,對經濟減速的憂慮,並不是在市場下跌後才出現。
在後續市場的持續調整過程中,尤其隨著宏觀調控的深入以及外圍經濟環境的變化,投資者對經濟表現的憂慮,也有所增加。但即使如此,目前業內對2008年中國GDP的增長幅度預期,仍維持在9.5%以上,和去年年底股市最高點時期的預期,並沒有發生根本性的改變。
從實際的經濟表現來看,在出口業務所面臨的壓力明顯增加的情況下,2008上半年中國的GDP增長幅度,仍達到了10.4%,要好於此前市場的預期。
中國經濟表現符合預期
但是,同樣是10%的經濟增長速度,在市場的不同階段,樂觀和悲觀的投資者,卻給出了完全不同的解讀。
在2007年底,市場人氣高漲,投資者信心不斷膨脹時期,雖然投資人普遍預期到2008年中國經濟增速將有所回落,但此時市場的普遍看法是“雖然經歷2007年的高增長之後,2008年中國經濟的增速將有所放緩,但仍會維持較高的增長水平”。此時投資者對待中國經濟增速從高位回落,普遍樂觀看待。但是,在市場持續走低,投資者的信心和預期不斷受到打擊的情況下,面對2008年上半年中國經濟“好于預期”的增長,不少投資者的判斷卻是“雖然2008年中國經濟仍可能維持較高的增長水平,但增長的‘拐點’已經出現”。對“拐點”出現後,下階段中國經濟增速會回落到什麼樣的水平,悲觀程度不同的投資者,也給出了不同程度的悲觀預測。在此情況下,投資者情緒的變化,成為了股票市場定價的依據。
1995年以來中國經濟增長趨勢
對宏觀經濟表現以及宏觀經濟對股票市場的影響,我們的一貫看法是:
1、2008年中國經濟適度回落,屬“預期之內”的事情,並非突發因素。至少在3000點下方,以及在中國經濟增長依然維持在10%的水平上方的情況下,“經濟減速”不應繼續成為看空市場的理由。
2、雖然2008年中國經濟所面臨來自外圍經濟環境的波動、通脹等多因素的干擾和壓力,但在出口面臨較大壓力的背景下,08年上半年中國經濟的實際表現,仍要好于預期,反映中國經濟內在的增長潛力和自我調節的能力,依然良好。
3、對中國上半年經濟增長速度的真實性,悲觀的投資者可能有不同的解讀,但作為衡量經濟活力的一個重要指標,上半年中國的稅收收入繼續保持快速增長,從一個側面佐證了上半年中國經濟的活力和增長速度,依然理想。
4、從7月份開始,中國的宏觀調控政策從原來的“兩防”轉向“一保一防”,並加大了對實體經濟的支持力度(如最新出臺的服裝行業出口退稅由原來的11%上調至13%,以及前不久各大銀行以及地方政府紛紛宣佈加大對中小企業的信貸、資金支持力度等等),為中國經濟下半年的表現提供積極支持,並大大降低了實體經濟所面臨的政策調控壓力和風險。
5、國際油價的階段性回落,有望減輕我國所面臨的輸入性通脹壓力,併為後續宏觀政策更多的向“保經濟增長”傾斜提供條件。
奧運行情:希望仍然較大
作為全球矚目的盛事,北京奧運會將在8月8日正式開幕,中國人期待已久的激動時刻,正逐步臨近。對於股票市場而言,雖然此前投資者對奧運行情普遍抱以樂觀態度,但A股市場自2007年底以來的持續大幅下跌,一次又一次地打擊了投資者的熱情和信心。
我們的觀點是,隨著奧運的即將開幕,在政策面的積極支撐下,A股市場在8月份走出“奧運行情”的可能性依然很大。
一方面,我們考察了自1984年以來的6屆奧運會開幕前後相關證券市場的表現後發現,奧運會開幕後的20個交易日裏,奧運會主辦國的股票市場普遍出現上漲。
統計顯示,在奧運會召開前的20個交易日裏,這6個奧運會主辦國的股市全部出現下跌,其中西班牙股市在1992年巴塞羅那奧運會開幕前的20個交易日裏,更是下跌了16.19%,諸如希臘、美國等國家的股市,在奧運會召開前的20個交易日裏,跌幅也在4%左右。
而在奧運會開幕後的20個交易日裏,這6個國家中,有4個國家的股市出現上漲,其中美國股市在1984年洛杉磯奧運會開幕後的20個交易日裏,上漲了10.79%,韓國漢城1988年、美國亞特蘭大1996年奧運開幕後的20個交易日,其股市漲幅也普遍超過4%。從歷史的規律來看,奧運會召開後的一段時期內,奧運主辦國的股市出現上漲的概率要遠大於下跌。
另一方面,作為全國矚目的盛事,中國在不同層面都為北京奧運的舉辦做出了最大的努力,奧運期間“維持證券市場的穩定,避免市場大起大落”,也成為了近階段政策面的主要取向。包括證監會等高級別的機構和媒體,都在近期多次發表積極言論,清楚表達了管理層維護證券市場穩定,促進股市健康發展的意圖和決心。
更重要的是,近期管理層頻頻針對股市發表積極言論,期望通過有效改變市場的悲觀預期,來維護市場的穩定,反映出了管理層對目前A股市場的持續表現弱勢的不認可。同時,監管層在近期也出臺了一系列的政策法規,加強對市場的監管,以重拾投資者的信心,來達到穩定市場的效果。
雖然由於短期市場信心依然低迷,在尚看不到直接、實質性的利好政策出臺以前,投資者的心態在短期內預期還難以得到有效的修正和改觀。但我們堅持認為,在市場估值風險已經大大降低,而政策面持續保持積極效應的雙重支撐下,可以預期未來一段時期,投資者的參與意願和做多動能將有望逐步得到提升。積極的政策取向,也有望為有效扭轉目前的弱勢格局提供契機。
雖然目前仍有許多不確定的因素會影響到中國經濟以及A股市場的表現,使得A股市場在未來一段市場的表現,反復和波動仍是主要特徵。但在投資者對中國經濟表現的悲觀預期逐步改變,以及在通脹壓力的逐步降低的情況下,下階段A股市場逐步走出“糾錯”行情的可能性也在增加。尤其8月份正值A股公司中報業績披露高峰時期,中報業績繼續呈現較高的增長態勢,也在一定程度上對投資者的信心和預期,産生積極的支撐作用。在此情況下,我們預期8月份A股市場逐步止跌回升,震蕩反彈的潛力,依然很大。
A股:估值進一步降低
我們的一貫觀點是,經歷持續調整之後,不管是縱向,還是橫向比較,目前A股市場估值的風險已經大大降低。
對階段性估值的影響而言,8月份將進入A股公司中報披露的高峰階段。不少公司好于預期的業績表現,很大程度上將成為支撐A股市場階段性估值和信心的一個重要因素。
首先,對於A股市場估值而言,目前全部A股的平均市盈率(TTM,剔除虧損)為21倍左右,已經回落到2006年中期的水平。而且過去10多年來,A股市場的平均市盈率水平基本維持在15到60倍之間運行,市場估值的中軸區間維持在30倍左右。從縱向來看,A股市場目前的估值水平已經運行至歷史估值區間的中下水平。
A股市場縱向估值比較
從中報業績的預告數據以及我們對08年A股公司整體的業績表現來看,在A股公司業績繼續保持較快增長的背景下,未來A股公司的估值水平仍有望進一步降低。
截至7月31日,兩市合計有814家公司發佈了2008年中期的業績預告公告。其中預告2008年中期業績出現增長或者扭虧的公司合計有487家,佔比達59.83%。截至2008年中期,大約有60%公司的業績在經歷2007年的高增長之後,維持增長態勢。其中預告2008年中期業績同比上升超過50%的公司,更是佔到了336家,佔比達41.28%。
與此相反,預測2008年中期業績出現下降或者首虧的公司,合計只有205家,佔比只有25.18%。顯示在外圍經濟環境變差,宏觀調控和成本壓力持續上升的背景下,大部分A股公司2008年上半年仍然取得不錯的業績表現,A股公司整體的盈利能力,繼續呈現上升態勢。
A股公司上半年業績預告類別及佔比
同時,我們也注意到,2008年上半年預增的公司佔比,從2007年中期和2007年時的45.83%和54.77%,回落至31.28%,而預減的公司佔比,則從2007年中期和2007年時的5.17%和4.45%,上升至9.34%,反映整體而言,經歷了2007年的快速增長之後,2008年A股公司的增長速度,較2007年有所下降,部分公司所面臨的盈利壓力也有所增加。但整體而言,依然有超過41%的公司業績增長超過50%的結果顯示,A股公司業績的高增長態勢,依然沒有看到“逆轉”的跡象。
A股公司業績預告類別佔比變化
我們認為:
1、雖然投資者對A股市場短期的表現仍缺乏足夠的信心,後續市場也仍有不少因素會影響到A股市場的表現,但在目前的點位和估值水平下,“估值高”已經不應該是繼續看空A股市場的理由。
2、可預期的未來,中國經濟高增長的趨勢有望延續,A股市場相對成熟市場的成長性溢價,在未來相當長一段時期,仍會存在。
3、從A股公司估值的變化來看,如果股價維持目前水平,在全部A股公司公佈完中報業績後,A股公司的市盈率水平將有望下降至18倍左右,2008年預測業績對應的動態市盈率,則只有16倍左右,對應的年回報率超過6%,顯示A股市場中長期的投資價值已經逐步得到體現。
關注“內需”:超配商業零售
在出口壓力加大的情況下,“國內需求”有望成為支撐我國經濟繼續穩健增長的重要動力,國內消費的增長,將有望為商業零售類公司帶來業績增長的新動力和契機。而且奧運會的召開,也為商業零售類公司短期的經營和股價帶來新的活力。
從上半年的經濟數據來看,受惠于國內經濟及居民收入的持續增長,我國居民的消費保持快速增長態勢。2008年上半年,我國社會消費品零售總額達51043億元,同比增長21.4%,增幅比上年同期加快6個百分點,增長幅度創出歷史新高,反映居民消費需求上升態勢明顯。
我國居民消費增長明顯
從消費需求和潛力來看,未來相當長的時期內,我國的零售消費仍面臨巨大的發展空間。
2008年6月底,我國居民儲蓄存款已達19.44萬億元,人均儲蓄存款接近1.5萬元。居民財富積累的快速增長,為消費需求的進一步增長提供堅實基礎。
我國居民儲蓄存款餘額持續快速增長
同時,目前我國的經濟增長主要依靠投資拉動。投資率的不斷提升,已對中國經濟的增長潛力構成沉重壓力,造成中國對資源的需求急劇增加。如何進一步刺激內需,有效轉變經濟增長方式,已成為中國經濟的焦點所在。政策和宏觀面對消費的倚重,使得消費需求有望成為下階段拉動中國經濟持續增長的最大動力。
消費需求的持續快速增長,為商業零售類公司帶來了盈利改善的機會和空間。尤其對於部分行業地位突出,成長性良好,而估值相對合理的行業或區域龍頭類商業零售類公司,其所面臨的成長空間,仍然相當廣闊。(李先明)
責編:金文建