奧運會後中國經濟審慎樂觀

　　從國際視角來看，夏季奧運會的舉辦國在會後大多會經歷一個經濟回落的過程。一般從奧運會舉辦前一年至結束後的第二年，奧運會主辦國的GDP增長平均下降4%。而投資水平的變化就更為明顯，平均下降幅度達10%。工業生産增長也同樣呈現下降趨勢，幅度居於上述兩者中間，為6%。1984-2004年20年間一共6屆奧運會中，除1996年的美國以外，其他舉辦國的經濟在奧運會後都放緩了。不過,這些國家經濟放緩的原因有差異。

　　中國經濟是否會出現“後奧運”現象

　　我們把上述六屆奧運會分為以下幾類情況：

　　第一種情況是奧運會前經濟加速增長，奧運會後經濟增長才放緩。第二種情況是奧運會前幾年經濟增長已經呈現放緩態勢，奧運會後的放緩只不過是這一趨勢的延續而已。最令人感興趣的是1996年的亞特蘭大奧運會。在這個案例中，美國經濟在奧運會之前經歷了加速增長，這是符合人們預期的。但出乎意料的是，奧運會之後美國經濟增長並沒有放緩，而是繼續加速增長，背後的動力則來自於消費和投資的持續增長，更深層次的原因可能要歸功於當時方興未艾的“新經濟”。

　　可見，各國“後奧運”經濟現象的形成有著不同的原因，需要具體分析。那麼，北京奧運會後的中國經濟是否也會表現出所謂“後奧運”放緩的特徵呢？我們認為有可能，但即使放緩，其幅度也會相對較小。

　　我們的理由是：

　　中國不屬於上述第一種情況。北京奧運會召開前幾年，投資對中國GDP增長的貢獻度基本穩定，甚至有逐年小幅下降的趨勢，這與上述第一種情況有明顯差別。既然中國沒有出現奧運會前投資貢獻度大幅上漲的情況，那也就沒有理由認為中國在奧運會後會出現由於投資增速放緩而引起的經濟增長放緩現象。

　　中國不屬於上述第二種情況。中國前幾年的經濟增長強勁，不會出現這種趨勢性的經濟增長放緩現象。2003年以來，中國GDP增速逐年穩步提高，且每年都保持在10%以上；經濟增長的驅動力也日趨平衡，私人消費對經濟增長的貢獻度從2003年的25.9%上升到07年的27.2%。

　　再來看中國的現實情況。北京奧運會後，中國不乏許多新的投資熱點，如上海世博會、廣州亞運會以及包括京滬高速鐵路等在內的大規模基礎設施建設。

　　沒必要擔憂出口形勢

　　2008年3月18日，國務院總理溫家寶在十一屆全國人大一次會議閉幕後在回答中外記者的提問時指出，“今年恐怕是中國經濟最困難的一年。難在什麼地方？難在國際、國內不可測的因素多，因而決策困難。”

　　先看凈出口。眾所週知，收入和價格是影響商品需求的兩個主要因素。類似地，其他經濟體對中國商品及服務的需求主要取決於這些經濟體的收入和財富；中國商品以外幣計價的價格。基於第一個因素，美國發生次貸危機使得美國及其他國家經濟增長放緩，民眾收入下降、財富縮水，從而會對中國出口造成較大的衝擊；基於第二個因素，人民幣升值使得中國商品以外幣計價的價格上漲，也會對中國出口造成強烈衝擊。

　　中國出口與美國經濟表現之間具有較強的相關性。之所以存在這種相關性，一方面是因為對美國的出口占中國出口總額的20％強，美國經濟對中國出口有直接影響；另一方面是因為美國作為世界經濟引擎，還會影響中國其他主要出口目的地的經濟發展，從而間接影響中國的出口。美國經濟變化對中國出口有顯著影響，美國GDP增長率每增加（或減少）1%，將導致中國對美國出口增加（或減少）6.08%。而中國商務部也預估，受美國經濟衰退和人民幣升值等影響，2008年外貿順差可能降至兩千億美元。

　　如果要從更深層次看外圍經濟變化對中國出口的可能影響，還需考察中國出口商品的結構分佈。2007年中國出口的商品主要分佈于機電産品和高新技術産品。一般而言，這些商品的需求收入彈性較高，也就是説，如果收入發生變化，對這些商品的需求就會發生較大的變化。

　　總之，外圍經濟尤其是美國經濟的表現對中國出口有較大影響。次貸危機對美國的住房投資造成的負面影響還沒有消退；次貸危機對私人消費也産生了負面影響，但幅度不大；次貸危機對非金融部門企業的融資卻沒有構成顯著的負面衝擊，美聯儲的降息反而降低了其借貸成本。因此，我們認為美國經濟雖然會受累于住房投資和消費的放緩，但情況並沒有那麼糟糕。

　　人民幣對美元的加速升值趨勢使人們擔憂中國的出口會因此受到較大的影響。人民幣對美元的名義匯率最近確實有加速升值的趨勢，但是另一個值得注意的現象是，同一時期人民幣的名義有效匯率和實質有效匯率並沒有像人民幣對美元匯率那樣明顯的升值跡象，2008年3月的有效匯率和2月相比甚至還有所貶值。在考察匯率對一國國際貿易的影響時，最恰當和最重要的匯率是REER而非對美元的名義匯率。因此，基於最近人民幣REER不升反貶的走勢，我們認為那種基於人民幣對美元加速升值而擔憂中國的總體出口形勢的想法是沒有必要的。

　　中國近期的出口主要將會受到外圍經濟波動的影響，而匯率方面的影響則是次要的。2008年一季度順差環比明顯下降，僅為414億美元，而2007年一季度為465億美元，考慮到人民幣1年來約升值10%，2008年一季度以人民幣計價的順差同比下降18.2%，同比新增順差為-655.7億元人民幣。出口順差的下降對GDP的增長構成負貢獻，2008年1季度受順差下降影響拉動名義GDP增速下降1.3%。

　　2007年二季度順差為662.3億美元，我們假設目前的出口形勢仍將繼續，2008年二季度順差450億美元，人民幣平均匯率為6.9左右，則2008年二季度順差同比降低大約為1957.7億元人民幣，拉低二季度名義GDP增速3.47個百分點。我們預計2008年進口同比增長25%，出口同比增長20%，貿易順差2700億美元。

　　消費會延續增長勢頭

　　再看消費。在過去10年間，中國社會消費品零售總額的增長與指數趨勢基本吻合，這表明消費呈現加速增長態勢。2008年一季度，社會消費品零售總額25555億元，同比增長20.6%。

　　許多因素都會對國民消費産生影響，例如人均可支配收入、邊際消費傾向、消費者平滑消費的努力、預防性儲蓄動機的變動等等。

　　在上述因素中，居民收入的增加對國民消費的增長所起的作用是決定性的。中國人均GDP在2006年首次超過了2000美元，從國際範圍的經濟發展經驗來看，這個階段是消費需求加速釋放的階段。

　　如果消費者預期未來的收入會增長，那麼他會傾向於通過從金融市場借款來增加自己現在的消費，從而平滑自己的消費路徑；反之，如果消費者預期未來的收入會減少，那麼他會減少自己現在的消費。2007年底的消費性貸款餘額為32729億元，比上年同期的24047.7億元增長了36.1%；年度新增消費性貸款佔社會消費品零售總額的比重也由2006年的2.76%上升至2007年的9.73%。這些數據都顯示了中國消費信貸的良好增長勢頭。而同期消費者未來收入指數並沒有明顯變化，這説明消費信貸的增長不是因為居民對自己未來的收入增長更加樂觀，而主要是由於中國金融體系正日益完善，其對國民消費的支持力度正在加大。這個正面因素對中國消費需求的作用是持續性的。

　　2008年一季度全國實現城鎮新增就業300多萬人，完成全年計劃的30%，城鎮登記失業率為4%，比2007年同期下降了0.1個百分點。不過，當前經濟發展中的不穩定因素有所增加，這可能會影響未來的就業形勢。這些不確定性因素包括：國內外經濟增長放緩、次貸危機的持續影響、油價和糧食價格不斷上漲、全球需求下降以及人民幣升值給中國出口帶來了壓力、成本不斷上升。2008年以來，受人民幣加快升值和次貸危機影響，中國出口企業受到不小衝擊，訂單的減少，可能會促使廠商減少勞力、精簡支出。

　　2008年3月消費者信心指數為94.5，比2月上升0.2點。其中消費者預期指數為97.1，比2月份上升0.3點，消費這滿意指數為90.7，比2月上升0.2點。影響2月份經濟運行的風雪災害在3月份已經結束，商品供給恢復，物價水平有所回落，消費者信心略有回升。消費者對經濟現狀的滿意程度有所提高，而對未來經濟前景的預期也有所好轉。總之，我們認為國民消費會延續過去幾年的加速增長勢頭，對國民經濟的增長起到越來越大的支撐作用。我們預計2008年社會消費品零售總額同比增長15.5％。

　　固定資産投資將保持高位

　　投資方面，從歷史數據觀察，投資對GDP的貢獻度于2003年達到頂峰60.9%，之後逐年下降，2007年為37.7%。這説明拉動中國經濟增長方式正在由過分依賴投資拉動轉變為靠三駕馬車的共同協調來發展。

　　2008年一季度全社會固定資産投資增長為24.6%，比2007年同期加快0.9個百分點，今年投資增長可謂開局平穩。今年一季度，房地産業投資繼續強勁增長，增速創出新高34.7%，投資額達5278.86億元，佔全部城鎮固定資産投資的比重達28.8%，比去年同期上升1.9個百分點，創出自2003年以來這一比值的新高。

　　標準的經濟學理論認為投資主要取決於利率和企業家對未來的預期。而中國的實際情況卻並不完全符合標準理論。理由是：

　　中國的利率市場化改革尚未完成，貨幣政策的利率傳導渠道還不夠完善，因此政策當局更多的是依賴利率之外的其他手段來調控經濟，當需要政策迅速發揮作用時尤其如此。目前企業家信心指數處於高位，説明企業的投資熱情不減。一旦信貸控制的閘門放開，企業的投資活動將會非常活躍。

　　由於北京奧運場館建設基本屬於掃尾階段等因素，2008年新開工項目計劃總投資額的同比增速持續為負，本年施工項目計劃總投資額同比增速也在下降，顯示社會投資意願不高。

　　一季度固定資産投資價格指數同比上漲8.6%，這一漲幅創下自1994年以來13年新高。2008年一季度全社會固定資産投資21845億元，同比增長24.6%，這一名義增速比去年同期加快0.9個百分點。但根據固定資産投資價格指數測算，2008年一季度全社會實際投資增長速度只有16%，比去年同期實際投資增長速度21.4%大幅下降5.4個百分點。

　　我們相信隨著通脹的繼續，固定資産投資價格指數在2008年仍將保持高位，不過實際的固定資産投資增長遠低於名義增速。

　　雖然通脹形勢仍然充滿不確定性，在外部環境仍然趨弱、生産成本上升以及宏觀調控力度較強的條件下，中國經濟增速的放緩在所難免。但是我們認為中國經濟增長總體問題不大。對於二季度的經濟走勢，我們認為消費仍然是穩定因素，出口進一步減速，順差減少可能是推動經濟減速的一個主要因素，而投資增速加快則可能是推動經濟加快的一個因素。（建銀國際證券有限公司 郄永忠）

責編：李菁