股指期貨期現反向套利方法探討

    股指期貨期現套利分為正向套利和反向套利。當股指期貨合約市場價格處於升水狀態，乃至高於無套利區間上限時，可買入現貨賣出期貨實施正向套利；當股指期貨合約市場價格處於貼水狀態，直至低於無套利區間下限，可實施反向套利，即買入期貨同時賣空現貨或買入期貨直接賣出已持有現貨（Direct-Sell），這種現貨賣出反向套利是本報告的關注重點。

　　一、為什麼關注賣出現貨的反向套利

    1.機構參與現貨賣出反向套利可行且必要

    目前國內機構參與股指期貨的相關法律法規尚未正式出臺，但可以作為參考的是2007年5月份左右由證監會下發的兩份分別關於證券公司和基金公司參與股指期貨有關問題的徵求意見稿：《關於證券公司參與股指期貨有關問題的通知(徵求意見稿)》及《關於證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知》，保險公司參與國內股指期貨相關規定還未出臺，可以參考的先例是中國台灣2007年5月修正的《保險業從事衍生性金融商品交易應注意事項》相關規定，國內證券市場其他參與主體還包括信託、財務公司、社保基金、QFII及個人投資者，除了中國金融期貨交易所規定的適用於所有市場參與者的“對客戶某一合約單邊持倉實行絕對數額限倉，持倉限額為600張”，針對這些相關投資者參與股指期貨也沒有正式法律法規出臺。

    結合相關政策及可能趨勢的分析可知：

    (1)正向套利操作上是首先買進現貨同時賣出期貨，之後在合適的時機賣出現貨並將期貨倉位平倉，實施難度相對較小。而參與正向套利受政策法規限制較少，大多數機構都會關注正向套利並實施，由於套利交易對市場定價偏差的糾正功能使得正向偏差只達到很小規模就迅速減小，因此正向套利的利潤空間十分有限。

    (2)當期貨升水呈主要狀態，對貼水的關注會相對較少，另外反向套利的初始操作是買進期貨，同時賣空現貨或賣出已持有現貨，在禁止賣空股票現貨，融資融券業務受限的情況下，即使期貨貼水達到相當幅度，一般機構也無法實施反向套利，因此反向套利利潤會相對比較可觀。

    2.長期持有股票現貨時參與現貨賣出反向套利增加額外收益

    從證券市場多年的發展歷程及現狀來看，市場調整是常態，但無論處於什麼樣的環境之下，很多機構投資者都會持有較大一部分比例的股票現貨。數據統計顯示，在股市低迷的2004─2005年度，上證指數從1783點一路下滑到最低998點，但機構投資者包括公募基金、證券公司、信託、社保基金、QFII及大型財務公司因為各種原因都仍持有一定量股票現貨。

    市場規律決定了股市不可能總是單邊前行，起伏不可避免，振蕩的過程中出現衝高回落的情景時有發生。在市場回落的情況下，因為法律法規限制無法賣出股票現貨的機構會賣出股指期貨進行套期保值，可以預見賣單較多會導致期貨貼水。另外在市場即使長期看好但短期看跌時出現的反應過度也會導致期貨貼水，當貼水達到一定程度，反向套利機會就會出現。面臨反向套利機會，股票現貨操作不受法律約束或約束較為寬鬆的機構有兩種選擇，一種選擇是不參與套利繼續持有現貨，另一種選擇就是直接賣出現貨並買入股指期貨實施反向套利，並在套利結束時買回現貨繼續持有，這種情況下除了實施套利的較短時期內不持有現貨，長期來看主要還是持有現貨，即參與套利對保險公司在現貨上的投資計劃並無實質性的影響。而相比較之下，參與套利能夠獲取額外收益。

    3.套利持有期貨多頭合約的比例存在上調空間

    從海外證券市場發展歷程來看，套利交易的價格發現及糾偏功能起到了很大作用，存在對套利交易時突破相關限制的豁免處理先例，例如1986年美國SEC就給相關機構投資者發出了一份“不作為”條令，允許凈持倉為多頭的套利交易賣空違反“downtickrule”。從我國推出股指期貨以後的發展趨勢來看，可能存在的一種情形是期貨長期處於貼水狀態，反向套利交易是改變期貨貼水的有效方式，但其中涉及兩個主要問題──現貨賣空、期貨多頭持倉比例都受到法律法規的嚴格限制。比較之下現貨賣空機制涉及方方面面，更為複雜，政策面上的突破將是個長期的過程，因此可以預期政策法規對因為套利交易而持有期貨多頭合約比例將存在向上調整的可能，屆時反向套利交易量將增加。