牛市基礎微妙變化下注重確定增長

　　⊙申銀萬國證券研究所

　　一、牛市基礎發生微妙變化

　　我們把A股牛市簡單歸結為三個因素（挂一漏萬是難免的）：企業盈利高增長。經濟高增長提供內生動力，而制度變革賦予外生潛力；人民幣升值預期帶來資金對人民幣資産的追捧；負利率推動的金融脫媒。

　　如今這三個因素都在發生一些微妙變化，從而導致市場的劇烈調整。

　　1、企業盈利增長：緊縮政策放鬆會提前？

　　儘管全球經濟表現紛繁複雜，但是中國的投資者還是從動蕩的全球金融市場中解讀出國際投資者對美國、歐洲經濟的擔憂。發達經濟體的衰退可能，導致投資者非常擔憂中國出口前景，夢魘般的1998年會重現嗎？我們提醒投資者注意，與1998年顯著不同，我們現在身處弱勢美元環境。人民幣通過與弱勢美元的較緊密挂鉤，仍然獲得了巨大的貿易優勢。儘管外部需求逐漸放緩，但中國産品的競爭力沒有出現巨大下降，短期內（2008年一、二季度）中國出口還將保持較高水平，出口下滑速度將低於投資者擔憂。要真正促使中國出口顯著衰退，重要的假設還是美元反彈！

　　內部的緊縮政策是另外一個影響企業盈利高增長的關鍵因素。和許多抱有良好願望的投資者一樣，我們希望國內宏觀調控政策最遲能夠在2008年下半年放鬆。從目前跡象來看，放鬆調控的時間表可能提前。其一，全球經濟下滑跡象越來越明顯，引發決策層的密切關注。其二，南方14個省市的雪災，嚴重影響1、2月份的固定資産投資。其三，出口緩慢下降、雪災造成的拉閘限電交通癱瘓，會嚴重影響工業企業産能供應，一季度工業企業盈利增長可能出現明顯下滑。看到這些嚴峻事實，決策層可能提前為緊縮政策鬆綁。一旦政策轉向，企業盈利下滑擔憂將部分化解，股票市場趨勢好轉。

　　儘管經濟增長帶來的內生增長存在不確定因素，但外在的制度變革還是能夠推動上市公司盈利持續上升。緊接著股改而來，我們看到了整體上市和資産注入：工業企業的ROA依然高於上市公司，所以整體上市和資産注入可以帶來上市公司盈利能力的提升。未來我們會看到股權激勵的大面積鋪開，這將最終統一管理層和股東的利益，這些制度性變革將使上市公司有持續的業績釋放動力。

　　2、升值加快和熱錢流出

　　外匯佔款可以敏感的表明熱錢情況。在匯改前大量資金涌入，外匯佔款加速上升，之後一直持續涌入。但自2007年12月以來外匯佔款有顯著下滑，顯示熱錢快速離開中國。歷史經驗告訴我們，在2007年4-5月間外匯佔款曾經出現短期迅速下降，那個時候恰恰也是次級債危機爆發的時候。因此，我們推斷，在美國“後院失火”情況下，許多熱錢為保持流動性，短期將資金抽離那些收益豐厚而估值又高的資産（最典型的就是A股和H股），引發了中國外匯佔款短期的劇烈波動。

　　從人民幣升值角度出發，我們原先的“人民幣升值??資金涌入??推動資産價格”的邏輯不再成立。但“人民幣升值??成本下降”的邏輯繼續存在，真正成本受益的航空股仍然值得我們繼續看好。

　　3、通脹壓力中的金融脫媒

　　我們認為，支撐牛市基礎的負利率帶來的儲蓄脫媒因素在2008年會持續存在。受通脹壓力影響，我們看到自2007年初以來，實際利率出現負值並維持至今，央行並沒有表現出走到CPI前頭的勇氣，而只是亦步亦趨的跟隨式加息。這帶來了狹義的金融脫媒??居民儲蓄大量離開銀行系統進入直接投資市場，這種內部的流動性過剩支撐了A股的高估值。

　　我們預計2008年將維持通脹壓力大的局面，而在外部經濟不穩定、中美利差擴大情況下，央行仍將採取跟隨式的加息方式，所以負利率情況將維持，儲蓄脫媒將深化。在預期穩定之後，內部充裕的流動性將繼續支持A股高估值。

　　綜上，三個推動牛市的基礎確實出現了微妙變化：企業盈利高速增長受到質疑，主要是經濟高增長難以保持。外部需求預期內的下滑和內部緊縮政策持續是投資者的主要擔憂，而且難以在3月之前得到平息。但我們注意到，在全球經濟出現衰退跡象，一季度投資受到影響，一季度工業企業利潤增速顯著下滑後，管理層可能提前放鬆緊縮政策。

　　人民幣加快升值和海外熱錢流出形成鮮明反差，熱錢回流境外導致境內市場流動性不再過剩，但這個時機恰恰是升值加快的最好時機。

　　負利率帶來金融持續脫媒，投資者開始擔憂未來高通脹的可能，但我們認為15%以下的通脹不會對企業盈利産生負面影響。

　　4、合理底線：9%的GDP增長對應21倍2008PE，A股合理底線為3800點

　　我們也對壞的情形作一個估算。在全球經濟動蕩、內部經濟緊縮環境下，投資者開始懷疑中國經濟硬著陸的可能性。我們估算一下在硬著陸情況下企業盈利情形和市場估值的變化：我們把9%GDP增速作為未來兩年的經濟增速底線，從歷史上看，上市公司的實際業績增速一般是GDP增速的1.5倍，再加上預期通脹率（5%），2008年上市公司業績增速的底線在21%左右。如果對應地給2008年21倍PE的話，距目前市場的估值水平（2008年24倍）還有15%的空間，對應點位為3800點。因此，我們認為市場的合理底線在3800點左右。

　　二、短期超調的可能性

　　雖然確認了牛市基礎未變，但是我們認為階段性買點尚未到來，短期多重因素將使A股保持弱勢整理態勢。

　　第一，我們認為，控制通脹是現階段的主要矛盾。在CPI未見回落情況下，政府不會貿然放開對內緊縮，主要是信貸和投資，信貸起碼不會在上半年突然大幅上升。

　　第二，2月15日將公佈的1月份信貸增速可能依然比較高，3月份公佈的1-2月的投資數據可能會很難看，因為今年冬天的雪災將嚴重影響許多項目的開工。所以2月份市場在1月信貸數據超預期刺激下可能有一波反彈，但之後市場會認識到政府對內緊縮基調不變，再加上3月中旬披露出來的較低的投資數據，市場可能繼續弱勢整理。

　　第三，雖然2月份只有13個交易日，但是股票供給量卻很大，包括IPO、增發和小非在內，資金需求量最大可能達到4500億元，市場資金面吃緊。

　　第四，分析師自下而上仍然沒有充分的注意到部分地區拉閘限電、交通癱瘓對製造業企業盈利的影響，自然災害可能使得上市公司一季度業績低於預期。

　　三、操作策略及重點品種推薦

　　在不確定的內外部市場環境中，尋找未來幾年具備確定性成長的投資品種以爭取獲得超額收益。我們認為這次大盤調整不僅是對美國次貸危機深化導致的國際股市下跌的反應，也是對國內經濟增長和上市公司業績增長可能放緩的擔憂的反應。在沒有數據證實或者否定目前市場這些擔心之前，我們認為需要比以往更加謹慎地選擇個股。我們的投資思路是自下而上地挖掘未來具有確定性高成長的個股來獲取更多的安全邊際，正所謂“漲時重勢，跌時重質”，只有具備確定且持續增長的股票才可能在目前市場中取得超額收益。我們將充分利用已經公開披露的上市公司股權激勵方案等信息去篩選出未來幾年複合增長率較高且目前估值水平較低的投資品種。

　　投資風格繼續以中、小盤品種為主，理由主要是：首先，中小盤股票的成長性總體上比大盤股更具優勢。其次，當市場出現虧錢效應後，資金的流動性將處於不斷下降狀態，這將很難支持大規模的大盤股行情。最後，新基金髮行雖然獲得證監會放行，但近期的連續下跌使得基金面臨著贖回可能，到時候大盤藍籌股將反而成為快速變現的工具。

　　綜上所述，我們選出的2月份月度重點品種為：鹽湖鉀肥、科華生(華生博客,華生新聞,華生説吧)物、太陽紙業、潯興股份、龍元建設、用友軟體、中糧屯河、水井坊。

　　申銀萬國證券研究所2月份重點品種推薦

　　股票簡稱 推薦理由

　　（000792） 1、國內鉀肥主要依賴進口，價格基本上由國際定價。美國鉀肥庫存低於近五年平均水平，全球鉀肥需求量將大幅增長，鉀肥價格仍然具備上漲空間。

　　鹽湖鉀肥

　　2、公司是中國鉀肥生産基地，鉀肥定價基本採取跟隨國際鉀肥價格策略，受惠于價格上漲。由於鉀肥價格上漲超出預期，鉀肥出廠含稅均有望達到3000元/噸，公司業績將繼續超出預期。

　　3、百萬噸固態鉀項目如能順利實施，將對公司2009年業績産生積極影響。

　　（002022） 1、公司的診斷試劑除銷往非洲外，新增土耳其、伊朗、印度和巴西等國家，並接受歐盟和北美等發達國家的OEM訂單，海外市場銷售穩定性大大增強，有望成為新的增長引擎。

　　科華生物

　　2、2008年公司市場控制力會進一步加強，銷售渠道更趨穩固，新增收入産生的毛利基本會轉化為利潤，2007-2009年凈利潤率增速有望從29%上升至36%。

　　3、公司未來5年凈利潤複合增長率可能超過50%，盈利確定性強。公司和醫改相關度非常高，是當前市場較為安全的品種，而全員持股解決了內部機制。對公司2007-2009年較為中性的預測是0.55元、0.99元、1.40元。

　　（002078） 1、造紙行業將成為為數不多受益於人民幣升值的製造業，人民幣持續升值將有助於降低企業成本。

　　太陽紙業

　　2、公司的技術研發優勢逐漸凸現，公司的高效資産管理能力在國內造紙企業中也居於前列。

　　3、公司主要産品白卡紙和文化紙預計將會出現供不應求的局面，價格有望繼續上漲。預測公司2007-2009年EPS分別為1.1元、1.51元和1.92元，目標價54元。

　　（002098） 1、公司所屬的拉鏈行業受益於國際産業轉移和國內品牌服裝箱包等日用消費品行業的發展，未來幾年有望保持15%左右的增速。公司目前産能及品牌知名度位居國內首位，有望成為行業整合先鋒。

　　潯興股份

　　2、公司股權激勵方案是在2008年和2009年凈利潤分別同比增長不低於30%前提下才能實施，由此增強我們對公司未來幾年戰略性大發展的信心。

　　3、僅考慮現有項目，保守預計2007-2009年EPS為0.47元、0.75元和1.11元，年複合增長率50%以上，未來6個月和12個月目標價分別為33元和40元。

　　（600491） 1、公司是國內建築工程承包行業龍頭企業之一，在細分行業中具有一定代表性，價值鏈整合能力強，有成為中國建築業向海外突破先鋒的潛質。

　　龍元建設

　　2、公司提出三年內“三三戰略”，即上海地區、國內其它地區和海外市場收入各佔三分之一，有利於分散風險，開拓利潤增長點。2008年將是該戰略轉變的臨界點，公司將可以有效回避國內部分宏觀調控分險。

　　3、預測公司2007-2009年EPS為0.52元、0.77元和1.02元，價值明顯低估。

　　（600588） 1、公司的投資價值在於ERP行業的長期增長前景，同時企業收購兼併將加劇，領先廠商將佔據更多的市場份額。

　　用友軟體

　　2、公司連續5年市場佔有率排名第一，公司發展路徑清晰，作為行業龍頭，未來增長相對確定。

　　3、隨著培植的多項軟體業務進入收穫期，公司銷售收入將恢復快速增長態勢。剔除投資收益後，預計2007-2009年EPS分別為0.81元、1.14元和1.64元。而如果考慮未來的收購兼併戰略，未來收入增長可能會超出預期，建議買入。

　　（600737） 1、公司主要産品番茄醬出口漲價及受益於糖類資産注入，保障了公司基本面的提升，2007年報已預增100％-160％。

　　中糧屯河

　　2、背靠大股東中糧集團支持，公司已有定向增發不超過2億股A股議案，下一步資本運作可以期待。

　　3、大股東中糧集團在股改中已承諾了未來業績增長，公司管理層股權激勵計劃也在醞釀中，未來存在業績超預期增長的可能。

　　（600779） 1、公司倡導白酒歷史文化價值，依靠高端市場營銷理念，在北京、上海等一線城市已佔有一定份額，未來銷量有望保持20%以上增速。

　　水井坊

　　2、公司是酒類行業中受益兩稅合併後實際稅賦降低和廣告費用部分稅前抵扣最大的一家，預計對於業績提升幅度將在30%之上。

　　3、通過與外企合作，其目前已逐漸開拓海外市場，提升了品牌國際知名度，進軍夜酒市場展現了公司繼續佔領酒類細分市場的戰略，具較強前瞻性。

　　4、管理層通過持有全興集團間接持有上市公司，激勵機制有利於保證未來業績增長，激勵關係理順將呈現管理層與投資者雙贏格局。

　　5、公司産品提價前景明確，2007年報已預增50％以上，2008年、2009年EPS預測分別為0.94元和1.27元。

　　外匯佔款的突然變化顯示國際資金有部分在流出

責編：李菁