合肥三洋：出口訂單空間細化 佈局內銷品牌

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　　出口訂單轉移提供確定性的收入增長：公司承接出口訂單轉移的形式有三種，包括電機採購轉移、國內OEM 轉移和海外産能轉移，提供收入空間可達150 億元以上，其中採購轉移和國內OEM 轉移的速度較快，而海外産能轉移速度偏慢。出口訂單的利潤率低於自有品牌業務。

　　公司的品牌佈局將逐步轉向以惠而浦和榮事達為主：短期內，公司將同時使用三洋、帝度、榮事達和惠而浦四個品牌；長期來看，主要品牌將是惠而浦和榮事達，而帝度將成為定位比惠而浦更高端的品牌，規模有所收縮。但就今年而言，帝度的建設費用仍較高。對於惠而浦品牌，公司計劃恢復其中高端定位，而目前該品牌默默無聞，反而有利於重新建設品牌形象。我們看好三洋原有管理團隊的管理能力以及對本土市場的理解，結合惠而浦的技術和品牌，有望在大陸將惠而浦培養成不遜於三洋的品牌。

　　上半年榮事達品牌表現良好，電子商務渠道增長迅速：上半年榮事達品牌實際銷售僅一個季度，實現約3 億元收入（終端銷售，不包括鋪貨），超我們預期。公司進行渠道區隔的戰略運行較好，下半年將繼續拓展渠道，爭取實現全年10 億元的收入目標。電子商務渠道上半年增速高達180%，全年收入有望達到總收入的15-20%。

　　投資建議

　　小幅上調前期盈利預測：預計2013-2015 年收入為55、80 和112 億元，同比增長37%、44%和41%；凈利潤3.7、4.9 和6.3 億元，同比增長24%、29%和30%；對應攤薄前EPS 為0.71、0.91 和1.18 元，攤薄後EPS 為0.49、0.63 和0.82 元。

　　現價9.03 元對應攤薄前12.813EPS/9.914EPS，攤薄後18.413EPS/14.314EPS。考慮到業績增速以及訂單轉移超預期的可能性，且2016 年之後仍有增長空間，給予攤薄後14 年19-20 倍估值，對應目標價12.02-12.66 元，存在33-40%上漲空間，維持買入評級。但是考慮到審批時間較長、業績需要驗證，短期上漲動力恐不足。

責編：肖斐